核心提示：近几个月反弹走势强劲的多个商品先后显露出”上行疲态“。不过，从大宗商品估值、宏观景气度和产业链价值传导等层面来看，本轮大宗商品价格的上涨行情仍未结束，虽然不同板块涨跌有先后，但仍有多头配置的机会。
新华财经北京8月11日电 上周五伦铜重挫逾4%、11日国内黄金期货价格大幅收跌逾2%……近几个月反弹走势强劲的多个商品先后显露出”上行疲态“。不过，从大宗商品估值、宏观景气度和产业链价值传导等层面来看，本轮大宗商品价格的上涨行情仍未结束，虽然不同板块涨跌有先后，但仍有多头配置的机会。
大宗商品价格在历史低位
在4月下旬出现史无前例的负价格之后，WTI原油从5月开始到7月短短2个月价格几乎翻倍，虽然短期涨幅巨大，但对比往年同期水平，原油价格仍同比下跌超过30%。如果将范围扩大至整个大宗商品，今年初至7月底，CRB指数累计下跌22.78%，各分项指数众，仅金属指数因为贵金属权重相对较高，同比跌幅不到4%。
从CRB绝对位置上看，从2007年之后次贷危机以来算起，目前CRB现货价格综合指数也仅从彼时的最低点反弹了不足四分之一。如果参照过去10年CRB指数表现来看，现在商品指数处于绝对低位，接近2015年12月的低点。
因此，评估大宗商品估值，可以用简单的经济学常识：价格低潜在消费边际增多，而供给边际下降，市场会用“无形的手”，通过时间来调整商品供需基本面。虽然短期可能出现因为交割等细节问题，出现类似WTI5月合约的“负价格”等短时间出现违法常理的价格等情况，但中长期仍然将回归其正常价格。
经济景气回升、宽信用利好大宗商品价格
从经济学角度上说，大宗商品价格是由供需决定，但在经济实际运行过程中，历史统计发现，大宗商品在美林时钟的高景气和高通胀阶段表现优异。在高景气阶段，因为众多大宗商品需求变好，相关产业链从供过于求逐渐到供不应求，综合在一起就形成了经济的高景气状态；而当高景气阶段进入中后段时，经济因为过于景气而表现为通货膨胀。
在美林时钟里使用GDP的同比增速这一指标来表征景气度。虽然之前因为我国GDP同比增速始终保持在6-7%的区间内窄幅波动，使得这一指标对景气度的代表性下降，但是今年由于疫情影响，国内GDP增速波动加大，重新有表征经济景气度的特性。根据国家统计局公布的数据，今年一季度我国GDP同比下降6.8%，二季度同比增长3.2%，上半年累计同比下降1.6%，这意味着，要实现全年GDP转正，下半年至少同比应该为正数。实际上每年因为季节性原因，我国下半年GDP的增速都要高于上半年，而目前，市场普遍预期三季度GDP同比增速要超过5%。只要年内经济景气度回升是确定的，那么大宗商品在景气度回升阶段走强就是确定的。
除宏观面的景气回升以外，宽信用也利好大宗商品。从货币角度看待大宗商品价格，通货膨胀本质是个货币现象。过去经验来看，无论是2009年国内的“4万亿”还是现在美联储的无上限扩表，均导致较短时间大宗商品价格出现明显上涨。
根据国内的实践，通过用“货币-信用”组合来替代原来美林时钟中有关“经济增长-通货膨胀”的划分，可以发现在衰退阶段，随着市场出清以及政府财政政策加码，再加之企业个人逆周期决策成功的示范效应，市场逐步恢复信心，逐步达成宽信用的目标。而从目前各项数据来看，国内已经开始货币政策边际收紧，但宽信用尚未结束；美国目前也仍处在宽货币的阶段；欧洲较美国疫情控制更好，经济复苏进度更快，处于紧信用过度到宽信用阶段。此背景下，展望下半年甚至明年上半年，疫情因素对全球造成的影响减弱，而欧洲和美国从强政策刺激进入宽信用阶段，大宗商品价格仍将走牛。
板块涨跌有先后 行业景气有望自下而上传导
虽然大宗商品价格整体价格驱动向上，但不同品种上涨的速率却会有所不同。历史经验表现，经济复苏阶段率先复苏的是工业生产，而消费复苏相对较慢，其中会产生阶段错配。这也可以从近期不同商品的表现中窥见一斑。自今年3月份主要商品期货价格创下近年低点之后，不仅贵金属价格大幅反弹，金价连创历史新高，铜、铝、铅、锌等基本金属和铁矿石价格也均反弹超过去年高点。从产出的供求角度来看，可以发现在疫情影响下，部分工业品的产出调整非常剧烈：短周期内先供过于求，随后供不应求，这也导致了部分品种的价格出现“V”型反转。相比之下，农产品供需调整相对缓和，尤其是需求端。后期动态来看，随着疫情影响淡化，商品需求恢复正常，大宗商品价格整体仍有上行驱动。
具体分板块来看，首先，结合中国和国外的疫情管理导致的经济复苏阶段不同，可以发现，国内生产所需要的原料，尤其是进口依存度较高的板块，在国内宽货币阶段就已经开始快速走强，后续随着欧美进入实质宽信用阶段，这类板块仍有上升空间，但斜率较上半年将放缓。例如前期上涨较快的有色板块。
其次，国内产品出口较大的商品则因国内生产恢复较快，但国外需求迟迟不能兑现，价格仍然偏低。不过，随着后期国外宏观经济景气度的提升，其价格也有望震荡上行。例如纺织板块的棉花、PTA等品种。
此外，因产业链不同环节景气度差异，近期同一产业链不同品种表现差异明显。以生猪养殖-饲料行业为例，国家统计局10日公布的数据显示，受食品价格特别是猪肉价格上涨带动，我国7月份CPI同比上涨2.7%，环比涨幅转正，录得0.6%涨幅。自从非洲猪瘟之后，生猪养殖利润持续在历史高位，除了政府政策支持生猪产能扩大的因素以外，高利润也是推动生猪存栏量持续上升的重要原因。因此，从行业产能价格周期，判断四季度生猪高存栏将驱动猪肉价格，进入中长期下降趋势。高存栏的生猪通常意味着高饲料需求。对应商品价格走势，就是中游生猪价格先上涨，行业景气度逐步向上游传导，后市上游饲料价格将逐步回升。因此，虽然近几个交易日国内豆粕、玉米期价连续回调，但8月中下旬可以关注饲料板块远月玉米和豆粕期货买入机会。
同样面临产业链上下游表现差异的还有“玻璃-纯碱”产业。4月中旬以来，玻璃期价单边上扬，迄今最高涨幅逾六成。但其上游的纯碱价格震荡走弱，一度刷新上市以来新低。后续随着国内行业产业链上下游景气度传导，也可能给饲料板块中的玉米、豆粕，玻璃产业链中的纯碱等品种带来支撑。
综合来看，大宗商品慢牛仍在途中，操作上可在品种基差走强、月差走强时优先多头配置。（作者：马延君、田欣沅，单位：昊泽致远（北京）投资管理有限公司）
(关键字：大宗商品 CRB 高景气 宽信用 通货膨胀)
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