桐昆股份(601233)聚酯龙头，业绩持续改善，浙石化项目收获在即，维持“买入”

事件：公司发布2019年中报，上半年实现营业收入246.33亿元，同比+31.90%;归母净利润13.90亿元，同比+2.16%。其中2019年Q2单季度实现营业收入129.55亿元，同比+19.48%，环比+10.94%;归母净利润8.69亿元，同比+1.06%，环比+66.67%。摊薄EPS0.76元，稀释EPS0.70元。

主要观点：

1、二季度PTA-涤纶持续修复，公司业绩靓丽

公司现有涤纶长丝产能570万吨，自2001年起国内市占率排名第一，国内超16%，全球约11%，龙头地位稳固，PTA-涤纶双弹性。2017年Q1-2019年Q2，公司单季度分别实现扣非后归母净利润3.16亿元、2.84亿元、5.05亿元、6.23亿元、4.98亿元、8.38亿元、11.27亿元、-3.94亿元、4.76亿元、8.35亿元，除了2018年Q4全行业亏损外，总体保持较强的盈利能力，中枢向上。2019年H1，公司盈利持续改善，主要由于销量提升，毛利率修复，三费控制得当。(1)上半年公司实现产销量POY172.96万吨/191.39万吨(同比增长14.23%/28.81%)、FDY55.19万吨/56.39万吨(同比增长64.01%/70.21%)、DTY36.66万吨/37.36万吨(同比增长15.98%/22.13%)，总计264.81万吨/285.14万吨(同比增长22.22%/34.31%)。其中2019年Q2单季度实现涤纶长丝总销量147.74万吨，环比+7.53%。不过受油价回调以及替代品棉花、粘胶短纤价格下滑影响，2019年H1，POY(-7.95%)、FDY(-7.18%)、DTY(-5.92%)不含税销售均价有所下降。(2)2019年Q2销售毛利率环比从8.92%提升至13.78%。(3)公司三费率控制得当，总计4.18%，研发费用继续增加至4.4亿元。

2、持续扩张，再造一个桐昆

公司现有四个项目处于建设期：恒优年产30万吨POY项目、恒优年产30万吨POY技改项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段，并已完成部分纺丝设备的安装，聚酯装置即将投产;恒邦年产30万吨绿色智能化纤维项目土建完成，聚酯装置已在近期开车投产;恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目聚酯、纺丝车间土建已进入施工扫尾阶段，热媒管道、支架、保温等正在施工安装，纺丝设备正陆续到货安装中。随着以上项目陆续投产，公司将新增90万吨涤纶长丝至660万吨。同时，公司规划投资160亿元，在江苏东洋口港建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY，有望再造一个桐昆。

3、浙石化大炼化项目陆续投产，2020年步入收获期

公司拥有浙江石油化工有限公司20%股权，2019年5月，其在舟山绿色石化基地投资建设的“4,000万吨/年炼化一体化项目(一期2000万吨)”已完成工程建设、设备安装调试等前期工作，相关装置已具备投运条件。第一批装置(常减压及相关公用工程装置等)投入试运行。同时，140万吨/年乙烯装置正在推进中。我们预计该项目2020年将步入收获期。

二期2000万吨/年炼油、140万吨/年乙烯项目的分包建设陆续签约，有望打造全球第五大炼化基地。

4、持续看好我国炼化聚酯产业链全球竞争力

维持前期判断“PX大量投产，乙二醇中长期过剩，利好下游PTA、涤纶端利润”。中国从上游炼化、PTA到下游织布、印染，产业链配套完整，全球占比近70%，短期内海外难以匹敌，即使下游服装产业外迁，部分原料仍会通过多种渠道进入东南亚市场，2-3年内不会对涤纶产业链产生根本影响。坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力，具有全球竞争力。

5、盈利预测及评级

预计公司2019-2021年归母净利分别为26.32亿元、32.05亿元和45.52亿元，对应EPS1.44元、1.76元和2.49元，PE9.1X、7.4X和5.2X。考虑公司坚持打造炼化聚酯宝塔型企业，PTA-涤纶双弹性，入股的浙石化项目即将步入收获期，维持“买入”评级。

桐昆股份(601233)聚酯龙头，业绩持续改善，浙石化项目收获在即，维持“买入”

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