聚丙烯估值过高 中长线运行压力或增大

中美贸易摩擦再起波澜，国际油价应声暴跌，但PP主力合约并未过度反应，成本以及基本面相对稳定的局面对价格形成较大支撑;但后续伴随着新装置的集中投产，以及利润、价差估值过高等问题影响，PP中长线市场运行压力有增大预期。
7月聚丙烯整体表现为冲高回落。受PP现货拉丝货源偏紧及需求好转预期影响，主力合约PP1909 在 7 月初强势上行并在资金面的推动下一度涨停，LL 跟涨。但在反弹过程中现货端跟涨无力，尤其终端高价抵触较为严重，故而PP09转为基差修复。因09合约整体估值处在高位，随后出现震荡回落。对于PP来讲，中长线后市的运行压力仍旧存在。究其原因，主要归纳为以下几点。
1、共聚价格倒挂拉丝，价差存在回归需要。
自2019年5月下旬开始，共聚及拉丝的价差持续减少，一般情况下，两者价差的正常水平在 400-500 元/吨，但截至目前共聚价格已经倒挂拉丝价格。由于共聚和均聚之间生产可以切换并且共聚生产成本高于均聚约1000元/吨，因此不合理的价差必定回归。当前来看，价差的缩小源于共聚的弱势而非拉丝的强势( 主要原因在于共聚需求端的走弱，终端改性以及非耐用品消费订单松散)。因此，价差回归极有可能以拉丝走弱的方式来实现， 当前拉丝开工比例已经提高(目前拉丝生产比例在38.22%，较6月中下旬提升近11%，较7月初提升近8%);此外，两油拉丝库存有回升趋势，库存的变动必将对石化的定价产生较为直接的影响。
2、石化库存压力再次显露，PP有效降库困难重重。
聚丙烯现货价格于 6月中旬开启的这波反弹其实也可以理解为预期差。上半年市场对于产能增多的过渡担忧较为普遍，但实际新产能新产能投放市场持续延后，甚至对09合约的影响都极为有限，国外的产能在上半年也并无新产能释出(基本推迟至第四季度);但对于需求来讲，则延续了之前供需紧平衡的专题，利好因素的释放(中美贸易摩擦出现阶段性缓和、需求好于预期以及装置计划内和计划外的集中检修等)，叠加基差修复促使 PP 完成一轮 近1000 点的反弹。但随着 8 月集中检修期的结束以及国内外新产能的释放， 01 合约上的供应增量应可变为现实(除非大量装置延迟)，而PP的库存重回累库态势(自7月中旬重回81万吨之后，近期持续在72万吨-76万吨，较去年同期高进6.5%)，库存无法有效下降未来势必影响上游厂家的定价。而在新产能释放的背景下，PP的库存下降拐点已经渐行渐远。
3、利润估值高位，修正存在可能。
聚丙烯的现货水平，无论是从生产利润来看还是品种间价差来看(拉丝-共聚)，其估值均处在高位。目前来看，油制聚丙烯的利润水平在1500元/吨左右，煤制聚丙烯利润在1140元/吨附近，MTO毛利水平更是在2000元/吨左右。我们通常说，利润盈亏的边界点是行情止跌的标志，同样，超高利润的存在也暗藏下调风险。
4、新装置投产集中，供应向宽松过渡
2019年7月我国聚丙烯装置检修损失量约在25.38万吨，多数为计划检修装置，少数装置为临时停车检修。8月份计划内挺价装置减少，仅仅神华新疆、延安能化计划停车检修。此外，按照往年的惯例，石化厂家在第四季度进行检修的量能不会特别集中，再叠加新产能释放的数量(巨正源与中安联合在8月份应可量产;宁夏宝丰二期项目及浙江石化等将在三季度实现生产)，供应向宽松过渡将会成为现实。

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