正是由于在LME库存体系的运作中，仓储公司和持货商都能够为自身牟取一定的利益，才形成了如今这种看似“双赢”的局面。不过，这种库存体系对铝行业的负面影响也在逐渐生成。

去年年末，LME掀起了一场历史上规模最大的仓储之战，铝库存在短短一个月内从450万吨激增到500万吨，仓单注册与注销空前活跃。从今年9月中下旬开始，LME铝库存再度发力，重新站上505万吨的记录高位，注销仓单数也高企在160万吨上方，占到总库存的30%以上。一边是仓单注销规模的庞大，另一边是不见降低的库存，这似乎不符合仓单“注销”的理论含义，但是如果我们理清楚LME铝库存体系的运作状况及其背后的利益驱动，就会认识到海外金融与贸易巨头在如今LME市场上的地位举足轻重，并能帮助我们更好地看清现行库存体系对铝行业的弊端，从而为未来可能的制度变革打下基础。

LME铝仓库运营及规则

LME目前在全球拥有700多家核准货仓，用于铜、铝、铅、锌、镍等各种金属的存储及交收。这些仓库分布在北美、欧洲及亚洲等地的33个港口与地区，其中32个存放着可用于交割的铝库存。在LME仓库的日常运营中，有三条体系规则最为关键。

第一，仓库所有权不归属LME，具体的经营活动由不同的仓储公司负责。LME只负责前期对交割地址、仓储公司及具体仓库的审核与批准，仓库选定之后，日常的管理与运作包括仓库的盈亏完全由各自的仓储公司担当。这也就意味着，只有具备相当资质的仓储公司，才能在满足LME严苛要求的基础上，成为其仓储运营商。目前LME的仓储公司基本都是一些从事金属贸易多年、具有丰富经验、信誉卓著的专业机构，如Metro、Pacorini等。它们为现货持有人提供仓储交割的地方，从中收取租金，以实现仓库营运利润。

第二，LME仓库规定了每日的最低出库量，超过90万吨的铝仓库最低出库量为3000吨，未超过90万吨的仅需1500吨。也就是说，只要仓库达到了每日的最低出库量，即便仍有注销仓单积压，也可以放慢节奏，推迟出库。这对于仓储公司来说，能够带来更多的租金收入，而在远月升水的期现结构下，即一般情况下的正向市场，现货持有人也乐意延长存储时间，并不着急出库，因为近低远高的合约结构能够使得手持现货的空头，在迁仓的过程中得到远期升水的收益。在现实情况中，只要市场恢复到一定程度的期货溢价，LME多数卖方就会重新注册已注销的仓单，而这只需要简单改变标记在库存上的标签就可以实现。

如此看来，仓储公司与卖方都有维持高库存的动机，而如今的LME市场上这两者的身份往往出现重叠。这里就需要引出第三条规则，即在实物交割过程中，LME合约规定，交割仓库和交割金属的品牌只能由卖方决定，买方无权选择。在这样的规定下，交割的金属可能放在买方装运极不便利的地区，又或者交割的品牌不满足买方的特定需求。此时，买方只能自己寻找其他手持仓单的卖方，努力说服其调换仓单，并承担不同品牌、不同等级之间的升贴水。由于仓储公司与卖方可能归属于同一个机构，交割地点与品牌又都由卖方来选择，这就使得一些暂时不想出货的贸易商，故意把交割地点安排在早已经排起长队的交割仓库，或者选择一些买方不方便拿货的地区，再由买方自己去调换仓单，从而达到拖延实物出库时间的目的。

由此可以看出，在现行的LME库存规则下，卖方与买方的权利实际上是不对等的。卖方出于各种利益的考虑，即使已经注销了仓单，也可以继续保留库存，而买方对此只能被动接受，这就可以解释为什么注销仓单增加的同时，库存却没有明显下降。

看似“双赢”的利益驱动

基于LME更有利于卖方的库存体系，近年来，国际金融与贸易巨头纷纷收购或控股大型金属仓库运营商，以获取多重收益。这其中包括高盛、嘉能可、摩根大通等传统的大宗商品交易商，它们如今已成为全球电解铝市场上的中坚力量，对铝价的影响力丝毫不亚于俄铝、美铝等铝业大亨。在LME的股东组成中，高盛、摩根大通、瑞士银行等金融机构都是重要的成员。特别是高盛，在2009年到2011年间，将所持的LME股份从30万股猛增到123万股，目前已是LME最大的单一股东，占LME全部股票的比重达到9.5％。高盛金属交易业务部门的主管斯蒂芬·布兰顿－斯皮克，同时也是伦敦金属交易所的董事会成员。

这些投行们一边掌握着LME日常经营的生杀大权，一边又热衷于购买仓库，在部分地区，高盛、嘉能可等机构旗下的仓库已经占到压倒性的份额。例如，在荷兰弗利辛恩港的39个LME仓库中，被嘉能可控股的金属仓库运营商PacoriniMetals就拥有其中的37个；在美国底特律，高盛的子公司Metro也拥有总数37个仓库中的29个。尽管LME规定，同属一家母公司的仓储部门与其在LME交易的部门之间,一定要建立严格的“防火墙”，但是在多次的市场表现中，嘉能可、高盛、摩根大通等机构的交易头寸却与各自仓库里的库存和仓单变化有着惊人的配合。去年12月21日，在LME每月“第三个周三”的重要交割日，荷兰弗利辛恩港铝仓单的注销数从此前的0突然增加到14.5万吨，第二天继续增加到50万吨，这些被注销的库存数量恰恰对应了当时的空头仓位规模，而该仓位又恰好被Pacorini的母公司嘉能可持有，彼时弗利辛恩也只有Pacorini一家LME仓储运营商。这中间的关联不言自明，嘉能可作为空方并选择了交割，多方则是摩根大通，它在荷兰鹿特丹也拥有一座HenryBath仓库，其买入交割获取的铝锭据悉被运到了这里。

而在当前LME市场继续保持着的远月升水期现结构下，交易商又可以很轻易地通过买入近月、卖出远月而获利，并将金属库存锁定在仓库中，以获得融资交易的收益。事实上，从2008年金融危机爆发至今，海外金属仓储业的生意就一直很红火，这除了欧美地区低利率的货币环境刺激外，对于仓储公司和持货商而言，似乎也是一件“双赢”的事情。

对仓储公司而言，它们可以获得的收益主要来自于以下三个方面：

第一，仓库租金收入。今年年初，LME铝仓库租金为每日每吨0.41美元，从4月份开始已经提高到了0.45美元，上浮10%。按照目前LME总库存规模505万吨测算，LME仓库单日的总租金收入就高达230万美元。在这其中，个别大型仓储公司的收益也非常可观。在LME铝仓储的32个港口与城市中，美国底特律与荷兰弗利辛恩的库存规模排名前两位，高盛的Metro和嘉能可的Pacorini分别占到这两个地区库存的80%和95%，底特律和弗利辛恩目前的库存规模分别在145万吨和126万吨，由此测算得到，Metro在底特律的单日租金收入可达到52万美元（145万×80%×0.45美元），而Pacorini在弗利辛恩的单日租金收入也接近55万美元（126万×95%×0.45美元）。

第二，如果仓储公司本身又隶属于高盛、嘉能可这些投行，库存货物不属于它们，但已经被其他持货商用作向其融资的质押，那么对这些金融机构而言，从融资交易获取的利息又是一笔丰厚的收入。只要当前铝价维持远月升水的正向市场结构，银行为现货商提供的库存融资业务就有利可图。

第三，如果仓储公司及库存货物都归属于某一金融机构，即仓储公司与持货商的身份发生重合，那么它们还可以获得如今在铝现货市场上的高溢价。以嘉能可为例，作为全球性的大宗商品交易商，其在第三方金属交易中（除了生产者与消费者之间的直接交易以外）有着举足轻重的地位，铝近40%、铜50%、铅45%、锌60%的市场份额都由其控制。全球最大电解铝生产商俄铝40%以上的产品也是销售给嘉能可，二者在今年已经签订了一份长达7年的长期销售合同，嘉能可在LME基准价格的基础上给予俄铝稳定的溢价，随后又可以转手在现货市场上以更高的价格售出。

事实上，如今海外市场上现货铝的高溢价盛行，嘉能可一方面将自有的铝锭锁在LME仓库中，使实体市场上的现铝供应维持低位，保证现货铝的高溢价状态得以持续；另一方面，又可以在现货铝的溢价上升到一定水平时，随时抛售获取溢价收益。而今年年初至今，在欧洲、美国及亚洲多个国家与地区的现铝升水报价中，同比增幅高的可达90%，接近一倍，而低的也有30%的上涨。

对持货商（指一般的现货生产企业，如美铝、俄铝等）而言，它们可以获得的收益主要来自于以下两个方面：

第一，持货商之所以愿意持续不断地把库存运入LME仓库，主要是因为铝库存可以作为抵押，从银行获得融资支持。根据前文分析，在LME铝远月升水的期现价格结构下，银行也乐于为现货企业提供这种业务。银行获得了利息收入，而现货企业也以较低的利率得到了维持日常经营所需的资金流。

第二，它们同样可以获得来自现货铝高溢价的收益，这与上文嘉能可同时作为仓储公司和持货商的情况一致。

正是由于在LME库存体系的运作中，仓储公司和持货商都能够为自身牟取一定的利益，才形成了如今这种看似“双赢”的局面。不过，这种库存体系对铝行业的负面影响也在逐渐生成。

现行LME库存体系的弊端

在LME仓储公司与持货商“互利互助”的背后，铝库存高企难下，现货市场上铝溢价保持高位，这已经对全球的电解铝行业产生了不利影响。

1.危及铝下游消费行业

受现行LME库存规则的限制与融资交易的利益驱动，大量的铝供给都进入了LME仓库中。据保守估计，目前505万吨的LME铝库存中65%以上都被融资交易锁定。这就导致了现货市场供应的紧张，海外现铝市场上的升水也因此创下纪录新高。CRU数据显示，今年9月荷兰鹿特丹关税未付与已付的升水平均为213、275美元/吨，远高于去年同期的130、195美元/吨；美国中西部P1020升水为11美分/磅（折合为242.5美元/吨），去年同期为8.13美分/磅（约180美元/吨）；亚洲地区，日本到岸现货升水为225美元/吨，新加坡P1020入库升水为175美元/吨，同样显著高于去年同期的117美元/吨与93美元/吨。9月到中国的铝锭进口升水也创下了前所未有的高位，达240美元/吨，而去年同期仅为120美元/吨。在LME金属价格低迷的情况下，升水的稳定激增使其占LME铝价的比重上升到了14%，而2009年时仅为4%。

在现货铝锭升水暴涨的同时，下游增值产品制造商却没有能够获得同样的溢价收益。据CRU统计，在过去三年中，德国北部交付的铝坯（铝锭初级加工品）升水上涨了27%，同期，鹿特丹关税已付现货铝锭的升水涨幅则高达280%。铝制品商对终端消费者的供应合同没能涵盖现货铝的溢价变化，因此无法将当前的高升水传递给最终的消费领域，只能单方面承担持续上涨的原料价格。

与此同时，铝锭下游消费商则苦于在LME仓库“排长队”等待提货。由于融资交易的持续，持货商一旦把铝锭运入LME仓库，就不会轻易移出，而仓储公司也倾向于鼓励持货商进行长时间的存储，对铝的注销仓单也是维持在一个较低的装卸率。按照目前90万吨以上仓库每天最低3000吨的出库速度，弗利辛恩港已被注销的铝锭接近85万吨，这需要耗时9—10个月的时间才能完全运出，底特律同样需要大半年的时间才能把铝锭交送到今天买入交割的下游消费商手上。

2.掩盖了铝行业真实的供求关系

一般而言，某种商品库存的高企往往反映了供给过剩，而现货升水的上涨大多体现的是供不应求。令人困惑的是，在如今LME铝市场上，高库存与高升水同时存在，这已经严重干扰到投资者对铝行业供求关系的准确判断。

由于融资交易的存在，大部分铝锭供应都被锁在LME库存中，人为造成了现货市场供应的紧张，导致了高升水的出现。也就是说，当前铝需求并没有像高升水反映的那样强劲，而是应有的供给被抽离出了实体市场。事实上，今年前三季度，全球原铝消费同比仅增加了3.3%，明显低于去年全年9.8%的增幅，而供给增幅略高于消费，整体供需平衡仍然表现为过剩。

3.诱发逼仓事件，扰乱正常的市场秩序

由于高盛、嘉能可等机构有能力通过控制货物出库时间、调整注销仓单、抬高现货升水等方式，掩盖真实的供求关系，近年来这些机构主导下的LME逼仓事件频频发生，对金融市场的正常交易秩序造成了不良影响。以今年5月爆发的LME铜逼仓事件为例，当时江铜等现货商、投资资金以及融资铜在LME市场上的空头大量集中，被嘉能可、摩根大通等机构迅速盯上。这些机构立即采取扩大注销仓单、限制库存出库以及大量采购现货铜等方式，拉高现货价格，迫使期现价差不断扩大，企图诱导伦铜上扬，令空头亏损出局。尽管这场逼仓风波在江铜等现货商高调宣布向LME交割铜之后得以平息，但在现行库存体系下，嘉能可等机构拥有的翻云覆雨的能力，不能不让市场有所忌惮。铜的这场逼仓现象，也可以轻易地复制到铝、锌、铅等金属上，未来类似的逼仓事件或将频频发生。

综上所述，LME现行的库存体系，一方面有来自于仓储公司、金融机构及持货商的利益驱动，另一方面又暴露出对铝行业的种种弊端，两者孰重孰轻似乎不难判断，难的是如何改革已有的体系与制度。改革从来都不是易事，但是认识到问题的存在，也算是开启了解决问题的第一步。

（关键词：LME 铝 库存）