房地产行业的新变化和信用分析要点

一、房地产行业：传统行业的新变化

行业峰值或已来临，头部效应愈发明显

2016年底，全国商品房销售额累计同比增速达到了34.8%，为15年开始的这轮地产小周期的增速顶峰。随着一二线调控政策的频出、三四线棚改政策的逐步淡出和居民因购房导致的家庭杠杆率的上升，商品房销售增速逐渐出现了回落，2018年底销售增速降到了12.2%，预计2019年销售增速将进一步下滑，为个位数的状态。房地产行业的市场容量在2018年达到了12.64万亿的规模，从较长的时间维度看，13万亿左右的市场规模或许就是房地产行业的峰值，后续行业将是一个低增长或负增长的情况，但也不容易出现断崖式下降的情况，毕竟目前中国城镇化率水平还有近10个百分点的上升空间，未来房地产市场大致将是一个10万亿到13万亿的市场规模，行业天花板或已来临，房地产行业进入存量市场阶段。

在16年开始的这次地产小周期中，全国房价呈现出普涨格局，三四线城市由于棚改货币化安置、一二线外溢需求等因素，涨幅不容小觑，这与以往的情况有所不同。随着地产行业总量的天花板来临，金融资源、土地资源等各种要素更加向头部房企聚集，地方开发商和中小开发商因为实力有限而面临着被淘汰出局的命运，房地产行业的集中度快速上升，这一变化从2016年开始呈现了加速的趋势。以销售金额进行计算，TOP10和TOP50的房地产企业市场集中度已经从2016年的18.72%和35.29%分别上升至2018年的26.89%和55.1%，三年时间分别上升了8.17和19.81个百分点。由于房地产行业市场容量到达了峰值，且房地产长效机制的建立，未来整个房地产行业的集中度仍将进一步上升，房地产企业数量将出现明显的下降，中小型的房地产企业的市场话语权和生存空间将进一步压缩，甚至面临着被兼并收购、淘汰出局的命运。

杠杆经营赢得市场地位，销售回款重要性在提升

过去十年，房地产价格基本呈现单边上扬的情况，此时加杠杆策略能够迅速做大企业规模，获得较强的市场话语权。从2012年开始，房地产全行业的资产负债率就是逐年上升的情况，到2017年已经达到了79.1%的水平。未来加杠杆策略面临着一些限制：一是房地产价格可能很难在保持一个单边上行的走势，较大的波动或者较长时间的横盘将使得超过企业自身能力的杠杆拿地方式失去基础；二是房地产行业整体负债率水平已经到达了一个高点，未来继续上升的风险性较高；三是行业格局初定，未来两三年内将一步明朗化，排名靠后企业想通过过度加杠杆的方式实现弯道超车的难度在提升；四是拿地的容错成本大大提高，尤其是对于追赶型的中小房企而言，错拿一块地的伤害将远超过少拿一块地。

与此同时，可以发现在外部环境恶化的情况下，企业内生性的现金流生产能力的重要性再提升。在房地产开发企业的资金来源中，其他资金来源的比重从2014年开始逐年上升。这说明在外部融资渠道收紧的情况下，销售回款在企业资金来源中的重要性进一步提升。预计未来这一趋势仍将延续，销售回款情况是企业综合竞争能力的重要体现。

地产融资政策从宽松到紧缩，未来三年迎来到期高峰

房地产企业大规模通过债券融资始于2015年，这主要得益于银行间市场和交易所市场融资政策的放松。2014年9月银行间交易商协会发布了《非金融企业债务融资工具注册发行规则》，该规定允许A股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票。与此同时，证监会于2015年1月发布了《公司债券发行与交易管理办法》，大幅放宽了公司债的发债门槛，发行主体从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人；同时审批制度也进行了变革，公开发行的债券实行核准制，非公开发行的债券实行备案制。银行间和交易所新政使得房地产企业新增了重要的融资渠道，叠加低利率的市场环境，房地产企业债在2015年和2016年迎来了井喷式的发展。

随着“房住不炒”政策的提出，国家对房地产调控也更加严格，债券融资渠道也在逐步收紧。2016年，沪、深交易所都出台了《关于房地产业公司债券分类监管方案》，提出了“准入条件”和“分类评价”，其中准入门槛为主体评级AA级及以上，且满足四个条件：境内上市公司省级政府、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的的房企以房地产为主业的央企中国房地产行业协会排名前100名的其他民营非上市房企。在满足准入条件后，则对发债房企进行分类管理。分类指标共有5项，分别为：最近一年末总资产小于200亿元；最近一年末营业收入小于30亿元；最近一年末扣除非经常性损益后净利润为负值；扣除预收账款后资产负债率大于65%；存货中，开发产品、开发成本、土地储备于三、四线城市占比大于50%。上述分类指标，若触发一项及以内为正常类，触发两项为关注类，触发三项及以上为风险类。对于正常类，上交所会给予正常审核；对于关注类，需要更详细的信息披露，细化到项目具体细节，明确一些契约条款或增信；对于风险类，原则上不受理，需要增信达到AA+及以上再按照关注类审核的要求进行审核。且新发债券只能用于“借新还旧”，不得新增债务规模。

在债券融资渠道受阻后，地产类ABS成为了新的融资方式，尤其是供应链金融ABS。但资产证券化产品的期限普遍比较短，尤其是供应链金融ABS，通常都在1年以内。

随着融资政策的收紧，从18年开始地产企业面临着巨额的到期压力，19年开始的三年内到期偿还量更是居高不下，2021年的总偿还量达到了惊人的7355.94亿元。因此，巨大的到期压力对地产企业的流动性管理提出了更高的要求，不少中小企业可能难以承受债券市场的刚性兑付压力而出现危机。

表一：房地产企业2014年—2021年到期偿付量明细表

单位：亿元

具体到2019年的到期情况，全年房地产债券到期金额4726.09亿元，较2018年增加了511.66亿，增幅为12.14%。1-3月份和8-10月份是到期的高峰，到期量分别为1383.31亿和1460.78亿元，占全年到期量的比重分别为29.26%和30.91%。2019年到期的债券中有不少是16年发行的3年期或者3+2年期结构的债券，在16年低利率且地产融资宽松的环境下，不少中小房企也通过债券市场融资，如今在行业周期下行、金融环境趋紧的情况下面临着兑付压力，到期偿债压力不小，中小型房企可能面临着较大的信用风险。

二、房地产债投资：行业新变化下的信用分析要点

第一，规模仍然是重要考量。房地产行业目前已经基本进入了存量时代，整个行业的增长空间比较有限。同时，土地价格也处于比较高的水平，对开发商的品牌知名度、资金实力、股东背景、开发能力、销售能力等也提出了更高的要求。没有一定的规模，房地产企业将在信贷资源配给、资本市场融资、土地资源获取、物业销售等诸多方面处于劣势。因此，全国性龙头和区域性龙头仍是关注的重点，中小型开发商面临着边缘化的风险。

第二，土地储备质量决定流动性。土地储备主要关注数量和质量。土地储备是企业发展的基石，需要保持一定数量的土地储备来满足企业2-3年的开发需求。如果土地储备不足，企业将面临被动被动补库存的问题。土地储备质量主要是指土储的区域分布、获取方式和价格。虽然16年左右开始的地产周期三四线城市房地产价格也出现了普涨的情况，但这更多的是政策刺激和改善性需求的结果，经济和产业基础薄弱、人口净流出的三四线城市房地产价格缺乏长期持续上涨的根基，核心城市往往对其具有虹吸效应。因此，土地储备位于核心城市圈的城市及能够接受到核心城市辐射的卫星城市具有较好的住房需求，这些城市主要位于京津冀、长三角、珠三角、长江经济带，这些都市圈的城市往往具有便捷的交通、齐备的产业以及持续地吸引人口流入的能力，房地产市场具有较好的基础。因此对于房企土地区域分布的分析是重要一步。从土地获取方式上而言，主要有招牌挂、收并购、合作拿地、三旧改造、产业拿地等诸多方式，不同的拿地方式各有利弊，关键是企业要根据不同拿地方式的特点、市场情况和企业熟悉程度进行组合，尽可能以最小的代价获得最优的地块。土储质量的第三个层面就是价格。如果价格不合适，再好的地块也不能够给企业带来效益。通常可以用土地储备的平均楼面价与企业当年销售价格的比值来衡量。如果土地成本在售价中的占比较低，则企业的安全边际较高，应对政策和市场变化的能力较强。在16、17年拿了高价地的房企，在如今的限价、限购等政策环境下就会面临比较大的经营压力，有的中小房企甚至可能会因此导致现金流吃紧而面临生存危机。综上，对于房地产企业而言，以合适的价格、合适的方式获得好地块是至关重要的，也是企业核心竞争能力的重要体现。

第三，销售情况在房企经营中起到核心作用。过去在房地产价格呈现单边上涨的情况下，企业可以通过杠杆经营的方式多拿地，迅速做大规模。在金融环境收紧、房地产调控政策趋严的情况下，企业更多需要依赖于销售回款来支撑企业的发展。这从房地产开发资金来源中其他资金来源比重的提高可以看出。企业销售规模、销售去化率和回款率的重要性在提高，销售回流的资金是企业偿付债券、拿地和建安支出的重要基础。未来更多的是追求财务的稳健，企业发展以销售回款为基础，量入为出，过于激进的企业存在较大的风险。

第四，关注企业多元化的风险。进行多元化的企业主要有两类，一是规模比较大的行业头部企业，在地产见顶后需要寻找新的赢利增长点；一类是中小房企，地产行业的规模化发展后小型企业难有生存空间，被迫进行了转型。一般多元化的方向包括物业、商业、文旅、金融和其他与地产主业不相关的行业。通常来讲，非相关多元化风险更大；同时关注公司转型的力度、投入和回报。

第五，对于个券，到期刚性兑付压力值得关注。2019-2021年，房地产行业债券到期量都处于很高的水平，整个行业都面临着较大的接续压力。因此，对于个券进行分析的时候，刚性兑付压力是值得重点考量的一个因素。结合企业的销售情况、土地储备情况、规模因素等综合分析，以判断企业是否能够在发展和安全兑付方面做好平衡。

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