沪铜四季度下行压力加大

四季度在美联储缩表脚步临近的背景下，铜的金融属性趋弱，而限电对产业链的影响从上游向下游转移，铜基本面也面临走弱的风险。在金融、商品属性的双重制约下，四季度铜价下行压力加大，沪铜重心预计将振荡下移。

流动性见顶决定铜方向趋弱

美联储的态度逐渐转鹰，8月末的JacksonHole会议上，鲍威尔提到“如果经济像预期那样发展，今年开始降低资产购买速度是合理的”，9月FOMC会议上，美联储态度更加趋向鹰派，鲍威尔强烈暗示Taper将近并大幅上调了对通胀的预测，点阵图显示一半的与会者预期2022年将开始加息。从影响美联储决策的关键指标来看，三季度公布的非农就业人数均表现亮眼，虽然10月的就业数据意外爆冷，但劳动力时薪的涨幅明显且失业率下降，劳动力市场的需求并不弱，市场也并未因此而改变对美联储年内宣布Taper的预期。此外，随着能源价格的大涨以及市场对四季度能源供应紧张的预期，通胀压力持续加强，给美联储的货币政策带来压力。从目前的情况来看，流动性年内见顶的预期并未改变，铜的金融溢价将被挤出，这也决定四季度铜的趋势偏弱。

限电是基本面主要演绎逻辑

从铜商品属性的演绎来看，限电仍是决定基本面强弱的主要逻辑。三季度限电主要影响铜的供给侧，云南、广西等地冶炼开工产能的下降造成国内精铜产量维持低位。从四季度的情况来看，国内原生铜冶炼的供应环比预计有修复，但难有显著放量。四季度铜精矿加工费的地板价确定为70美元/吨，相对于前三季度大幅上行，国内硫酸均价维持高位，铜冶炼厂的利润水平已经修复至2015—2018年的高位区间，高利润对炼厂生产客观上有激励作用。从政策角度来看，四季度能源紧张的问题恐难有明显缓解，工业生产用电预计维持紧张的状态，铜炼厂的运行仍有政策风险。但相对于铝、锌等品种，铜的冶炼能耗相对偏低，且西南多个炼厂的检修趋于结束，再加上炼厂年末冲产量的行为，四季度精铜的供应环比仍有改善预期。

此外，在9月中秋节后，限电的影响开始从铜的上游冶炼向下游加工扩散。受浙江、江苏、安徽、广东等主要消费地的限电政策影响，铜加工行业的开工受到明显限制，据市场机构统计，广东、浙江的限电将影响省内铜材15%的月产量，江苏25%的精铜制杆产能受限，安徽限电对铜材的产能影响可能达到10%。四季度在能耗目标的压力下，东南沿海地区下游行业的生产运营风险加大。此外，从需求总量来看，虽然国内外均有宽信用的预期，但落地仍需时间，四季度前期铜面临内需走弱、外需恢复速度边际放缓的双重困扰。在限电同时影响上下游的背景下，铜面临供需双弱的困局，但相对于三季度而言，我们认为限电的影响将更多倾向于下游，铜基本面有下行压力。

操作上，中线建议将铜作为空头配置，可在选择做多供应问题更突出的品种（如铝）时，空配铜以抵御宏观风险。（作者单位：宏源期货）

(关键字：美联储 铜 限电)