大宗商品市场展望

万物皆周期。两年前我们见证了2000多的煤价以及6000多的钢价，现在煤价回到三位数，钢价也降至三字头。

之前为什么涨那么高？本轮大宗商品的高点出现于2021年，在碳中和元年能源供给持续收缩的背景下，能源价格创下历史新高，紧接着俄乌地缘冲突助推了一把能源价格。同时，2021年房地产市场见顶——房地产销售创下历史高点。能源是商品成本的基础，房地产是周期之母，两者共振，从供需端共同推动商品价格创出历史高点。

为什么大幅回调？正所谓物极必反，能源价格高企对经济形成反噬，同时美联储紧缩货币，国内地产在连续多年透支后大幅回落，之前支撑商品价格的因素成为反向驱动。

未来，能源和地产仍将成为影响大宗商品市场的核心因素。

地产逻辑

房地产属于长周期资产，要想看透地产需要借助更长的时间框架。

房子终极属性是用来住的，归根到底由人口趋势决定。老生常谈，出生率的大幅下降，晚婚的盛行将导致地产的刚性需求比前几年下降很多，并长期保持低位。即使城镇化还有增长空间，但65%的城镇化要有量的突破需要时间和数量的积累。因此，从中长周期来看地产向下的趋势是确定的。

当然，政策导向和市场预期会对短期地产走势形成扰动。从房屋新开工来看，2013年之前遵循人口趋势，但16年到21年是由于各项政策刺激，棚改货币化、投机及改善需求爆发等在短期内扰动地产趋势。但现在国家坚持住房不炒，在疫情期间也坚守底线，所以未来很难看到政策大幅刺激的希望。

因此，在缺乏基本面和政策面支撑的地产未来走势是非常明确的。再结合金融学来看，预期和信心对于任何资产都是决定走势的关键因素。来自于居民收入的信心已经非常脆弱，市场一致性预期看弱，反映到商品需求上，这意味着和地产相关的商品需求将受到抑制。

能源逻辑

从影响众多大宗商品成本的煤炭来看，今年进入了宽松周期。2016年之后，随着供给侧改革，双碳等重大政策的持续出台，煤炭的供应长期受到压制，这就导致煤炭价格在2021年下半年一度接近3000。但作为民生品种，国家在2021年下半年以来持续保供，煤炭产能增加8亿吨，目前国内煤炭已具备48-49亿吨的生产力，在国家保护能源安全的背景下，煤炭的供应将持续保持宽松，同时随着海外煤炭供应的宽松，至少年内来看，煤炭的社会库存将处于高位，价格重心将持续下移，煤价的下调可能给电价带来空间。

相应地，煤炭价格的下跌将继续降低商品成本中枢，比如耗煤量高的煤化工、钢材、焦煤、玻璃纯碱等，以及耗电量高的铝、硅铁等，这些品种的边际成本都要以煤价的合理区间来定价。

综合需求及能源成本来看，大宗商品可能重复上一轮熊市周期的情况。但有区别的是，本轮熊市周期品种的供给弹性要强很多，上轮熊市周期中，上游资源的资本开支很高，导致上游行业持续产能过剩，供给弹性很小，企业亏损也得生产，大宗商品几乎是一去不复返。但经过上一轮熊市周期去产能后，上游资本开支大幅降低，导致产能增产有限，这也会导致大宗商品在下跌之后很难出现亏损经营的情况，也就是说上游企业一亏损就会调整供应。

大宗商品主要板块

今年钢材需求其实很疲弱，但在高铁水的背景下，钢材库存很低，这可能是因为出口较高。受制于地产转型及土地财政对基建拖累，年内大规模政策出台预期较低，边际上对需求提振有限，下半年需求仍将疲软。因此，黑色建材反弹有限，反弹还得等补库周期到来。

受成本坍塌和产能扩张抑制，今年的化工跌幅较大。下半年，随着煤炭价格下跌仍有空间，原油相对弱势，在产能扩张的抑制下，化工整体还需寻底，部分行业可能进入去产能阶段。

有色作为近两年分化最大的板块，例如镍、不锈钢等因新增产能的关系持续走弱，铝和锌分别受到限产和复产节奏不同的驱动而走势差异，铜受益于新能源领域的扩张导致需求明显上升，使其成为表现最好的大宗商品之一。展望未来，受益于新能源新能源风口，以及与地产相关性较低，铜仍将是最值得关注的大宗商品之一。当然，待海外经济下滑对其充分定价之后，铜未来可能迎来长期走牛的机会。

最后总结一下，随着经济转型的需要，地产已成明日黄花，并带动相关产业需求回落；煤炭供应进入宽松周期，大宗商品整体成本将下移。

(关键字：大宗商品 能源价格 煤价 钢价 房地产)