连续三年下跌的植物油市场已经逼近2008年金融危机时的低点，近期市场在低位展开横盘整理走势，下跌动能有所放缓。然而，国际原油市场连续大幅下挫，给植物油市场需求复苏的前景再添阴霾。供应压力不减、需求增长无望将压制植物油期货价格继续弱势运行。
全球油脂库存充裕，熊市难言结束
美国农业部数据显示，本世纪以来，全球三大植物油的库存总体稳中趋升，尤其是产出率较高的棕榈油库存增长最为强劲，菜籽油库存近年来也显著增加，豆油库存相对最为稳定，主要是因为大豆相对容易储存，豆油可以以大豆的形式间接储存。而数据显示，全球大豆库存也正刷新着历史最高纪录。
库存增长反映出植物油市场出现了供大于求的局面，油脂价格的不断走低符合这一变化趋势，未来库存压力将继续拖累油脂价格。不过，在油脂价格下跌趋势中，期货市场的波动幅度远比上述库存曲线来得剧烈，可见金融市场的其他因素也对中短期价格走势有着重要影响。
油脂需求增长有限，生物柴油表现一般
理论上，低价刺激需求，进而带动供大于求向供求平衡转变，是促使商品价格向均衡价格回升的途径。然而，在油脂价格经历多年下跌之后，我们并没有看到油脂需求将要大幅增长的趋势。数据显示，2014/15年度全球豆油和菜籽油消费量的年增速将较上一年度下滑，棕榈油消费量的年增速有望提高，但也低于往年10%的增速。这说明在宏观经济下滑的背景下，全球油脂消费的增长潜力有限。
近年来，植物油食用消费占总消费量的比例一直在下降，这表明植物油的工业消费持续增长。植物油的工业消费主要是用作生物柴油。相比植物油食用消费的刚性特征，生物柴油的需求因为替代品较多而富有弹性。如果原油价格出现大幅下跌，那么生物柴油的需求将回落。
我们可用CBOT豆油期货价格减去NYMEX原油期货价格的价差水平来考察生物柴油的需求情况。当这一价差扩大时，生物柴油的加工利润将缩水，生物柴油的需求将受到抑制；反之，当价差缩小时，生物柴油的加工利润增加，生物柴油的需求提高。
今年上半年，美国豆油与原油的价差不断缩窄，甚至短暂跌破零值，随后豆油期货市场展开横盘整理行情，抗跌性显现。然而，受国际原油价格开启跌势的影响，美国豆油与原油的价差自9月开始持续扩大，如果价差继续扩大并维持高位，生物柴油的需求预期将被削弱。
厄尔尼诺预期较弱，油脂减产风险缩小
自从今年春季开始，金融市场和气象学界都曾预期2014年将是厄尔尼诺年，甚至有记者在报道中过分夸大此次可能发生的厄尔尼诺现象的强度。不过，直到11月底，厄尔尼诺现象仍未正式形成。美国气象局在11月初发表最新的预测认为，今年至明年春季厄尔尼诺现象发生概率仍有58%，但可能是一次强度偏弱的厄尔尼诺现象，这意味着明年地球可能遭遇的气象灾害程度也许不及预期。因此，短期还不宜过分夸大厄尔尼诺题材对明年东南亚棕榈油产量的影响。
今年7-9月，印度尼西亚苏门答腊岛南部以及加里曼丹岛大部的累计降水量大约只有多年均值的25-50%左右，而且通常发生在5-9月的旱季今年延迟至10月之后。干旱天气导致印尼棕榈油产量较预期出现下滑，不过由于种植面积扩张且旱灾严重程度有限，印尼植物油协会预计2014年棕榈油产量仍将较去年增加50万吨至2880万吨，此前的预估为3060万吨。
11月下旬，东南亚地区的降雨增多，预计未来将逐步进入季风雨季。在雨季，东南亚地区的棕榈油压榨工作会放缓，导致月度棕榈油产量下滑，但是雨季降水正常有助于提振明年的棕榈油产量。
此外，干旱导致南美地区新年度大豆播种推迟，令众多机构下调南美大豆产量预估，不过11月以来南美地区的降水也明显增多。因此目前来看，南美地区大豆产量的不确定较大，但减产概率尚不是很高。
年末油脂消费旺季，国内油脂库存下滑
由于年末节假日增多，油脂消费旺季来临，国内油脂库存出现环比下滑的态势。截至11月23日当周，全国豆油商业库存降至123万吨左右，高于去年同期，但低于2012年同期。不过，由于美国大豆至中国的装运数量惊人，预计11-12月国内各港口进口大豆到港量都将高达600-800万吨，目前港口进口大豆价格大幅下跌，油厂压榨利润增加令开机率不断提升，豆油现货供应压力也在不断加大的过程中。
受进口减少和下游采购回暖的综合影响，近几个月来国内主要港口的棕榈油库存持续下降。截至11月28日，国内棕榈油港口库存降至59.3万吨，为2012年2月以来的最低水平。不过，日前马来西亚、印尼政府相继将毛棕榈油出口免税期限延长至12月，希望刺激印度、中国和欧洲积极抢购棕榈油。国内华南地区棕榈油进口倒挂价差也有所缩窄，有利于促进棕榈油进口量的回升。
油脂或继续振荡寻底，适时参与豆棕套利
综上所述，全球植物油市场供大于求的基本面依然存在，价格上行阻力较大，只是由于市场预期底部已经不远，因此抄底资金力量增大。然而，在国际原油价格暴跌之后，市场对植物油价格底部的预期或随之下调。不过考虑到以往第四季度油脂价格鲜有大跌行情，而且期货贴水于现货，建议以振荡思路进行操作，不宜杀跌。
此外，由于豆棕价差已经接近历史最低水平，且不足以覆盖棕榈油精炼至跟豆油类似品级的费用，笔者认为做多豆棕价差的风险收益比要高于做空，因此可考虑在CBOT大豆反弹之际，介入买豆油卖棕榈油的套利交易。
(关键字：原油 生柴 植物油)
