新冠肺炎在国内的暴发导致了长达两个多月的企业停工停产，而疫情的全球蔓延又从进出口对国内经济形成了“二次冲击”，灾难覆压之下，财政收支快速恶化，中央财政与地方财政所承受的压力非同一般。3月底，中央首次提出用“发行特别国债”这一政策工具来应对疫情对经济造成的影响。

当前，根据国内经济运行情况，特别国债可能会迅速发行。市场人士指出，此次特别国债发行规模或在万亿级别，对市场流动性带来冲击可控，重点在保民生、救企业。而对于投资者来说，关注特别国债发行，或可获得收益稳定的投资方式。

对银行间流动性影响可控

特别国债是为服务特定政策、支持特定项目而发行的国债。与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，其发行不影响赤字规模和赤字率。不过，“特别国债”仍属于政府债务，需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。

多家市场机构预期此次特别国债发行规模在万亿级别，不过对于特别国债用在何处，分歧较多。与此同时，更加积极的财政政策在托底实体经济、对冲疫情负面影响的同时，也引发了部分机构担忧特别国债对市场流动性带来冲击。

历史上，我国还曾发行过两次狭义的“特别国债”：第一次是1998年，财政部发行了2700亿的特别国债用于补充工、农、中、建四大国有银行的净资本；第二次是2007年，财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储备，用于组建中投公司。

据公开资料梳理，上述两次特别国债的用途不同，给市场流动性带来的影响也不同。1998年央行大幅降准为购买特别国债提供资金，释放了超过2400亿元存款准备金，提高了货币供应量。2007年特别国债发行主要采用定向方式，实质是央行外汇和财政部特别国债双方内部的一种资产交换，对市场流动性的影响偏中性。

针对此次特别国债，国海证券指出，预计接下来的特别国债发行期间，央行将会出台降准等货币宽松措施，对冲国债发行带来的供给冲击，未来国债收益率的走势仍将取决于我国经济的回暖情况。对银行间流动性影响应该是可控的。

申万宏源研究报告认为，考虑到今年1季度已经推出3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款、再贴政策，以及定向降准、两次合计30BP的公开市场操作，目前金融体系流动性政策充裕，可以有效支撑短期大规模特别国债的认购。

中国社科院财经院综合经济研究部副主任、清华大学ACCEPT研究员冯煦明推测，第三次特别国债发行方式或以定向发行为主，主要由国有银行认购，少部分面向社会公开发行。同时，中央银行通过降准或定向降准释放资金，确保市场流动性不会受到特别国债发行的冲击。

特别国债或向单一目标集结并突出规模效应

对于2020年特别国债形成的资金如何分配使用，社会舆论引发的猜想格外广泛与热烈。市场预测有三种倾向：其一，将特别国债主要投向基建等领域拉动增长，争取实现预期经济增长目标；其二是保民生、救企业。用于对民生的补贴和困难企业的救济；其三，用于公共消费或公共服务领域，以此带动个人消费的回暖。

不过，分析人士认为，在基建投资已有“专项债”的支撑下，“特别国债”大概率不会投入基建。财政部数据显示，去年以来财政部已提前下达2020年部分新增专项债券额度12900亿元，截至2020年3月31日，全国各地已发行新增专项债券1.08万亿元。

中信建投认为，特别国债很可能会借道银行加大对受疫情影响的企业的支持。特别国债需要用到最急迫的中小微企业的方向，从受影响较大的特定行业入手， 而显然本次受疫情影响最大的即是消费领域。所以更重要的还是需要从企业的角度去进行支持，这种支持更重要的是在于企业存活力的延续。

申万宏源认为，“特别国债”可能会直接用于补贴居民消费、特别是大宗可选商品消费，针对性地对冲外需不足形成的经济下行压力。具体措施可能包括小额消费券(针对餐饮服务、小额商品零售)，大额可选商品消费的财政直接补贴计划(汽车、大家电、家具等)，以及对乘用车车辆购置税进行减免。

“无论用在哪个领域，特别国债的资金分布都不能‘撒胡椒面’，而应朝着一个目标集结，以突出规模效应。”经济学家张锐说，在对准特殊目标与做到专款专用前提下，特别国债资金的投放应该会体现基本原则指向，短期内可以看到立竿见影的效果，从长远看应当留下符号性经济遗产。

发行方式灵活适宜偏稳定投资者

从1998 年、2007 年特别国债发行及 2017 年特别国债到期续发来看，展现出了三种发行方式，包括央行借道持有、直接面向公众发行。

中诚信国际研究院认为，此次特别国债有较大可能在4月的人大常委会会议审议通过，最快于4月底、5月初开始发行。

中信建投分析，此次特别国债大概率可能还是通过一级市场商业银行持有、二级市场买断式回购的方式进行。华泰固收也认为，如今五大行均已上市，其他股份制商业银行欠缺相关的设施与条件，相较之下借助政策性银行通道的可能性更大。

也有专业人士指出，这次特别国债的发行还可以采取创新性的发行方式。例如，将特别国债用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。具体操作来看，财政部发行特别国债给市场化机构(如商业银行、社保等)，财政部以此向商业银行认购新发行的永续债，支持商业银行净资本补充，进而起到放大财政政策的效果。

张锐认为，2020年发行特别国债无论是在规模还是在步骤上都会显得更为谨慎。对此，中央银行会采取定向降低准备金率的方式向金融机构输送基础货币，然后通过政策性商业银行集中购买特别国债。当然，即便是少量采取公开发行方式，也不会形成对市场流动性的分流与损耗，仅目前高达29.5万亿的机关团体存款就可形成足够强大的购买力，这样既盘活了财政存量资金，也防止了“挤出效应”的发生。

从投资角度上看，“特别国债”是长期国债，以国家信用担保，收益稳定，可规避经济周期调整风险，适宜保守投资者。但此类国债不能提前支取，投资者如需变现可以通过市场卖出，或者到银行进行质押贷款。如2007年的“特别国债”除向农行定向发行1.35万亿元外，还向社会公众发行了0.2万亿元，期限分为10年或15年，票面年利率为4.68%左右。

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