今年以来，各类债券违约事件频发，截至8月底，国内信用债市场先后有46只债券违约，涉及发债主体23家，违约金额达476.1亿元，已创下违约规模的历史新高。尤其是在上半年，还有401只信用债取消(或推迟)发行，总规模高达约2500亿元。近两个月来，政策面逐步从前期过度紧缩有所微调，金融环境也稍有改善，但整体信用环境仍面临流动性传导不畅、债券违约不断等问题。
综合来看，今年发生的债券违约事件呈现四大新特征。一是新增违约主体主要为民营上市公司。今年新增的14家违约主体均为民营企业，其中一半是上市公司，涉及违约债券规模超过290亿元，占到违约总规模的六成以上。二是同一发债主体短期内发生多次违约。进入5月以来，先后有31只债券发生违约，其中2家发债主体(永泰能源、上海华信国际)分别在短时间内陆续出现8只和5只债券违约。三是由国有企业发行的城投债首现违约。8月13日，两只城投债(15城六局、17兵团六师SCP001)同时发生违约，这不仅意味着将打破城投债刚性兑付的“神话”，而且也预示未来对于此类债务问题，政府将不再兜底成为常态。四是市场再现债券“技术性违约”。8月有两只债券(17兵团六师SCP001、17美兰机场SCP002)因资金调度不当，发生未及时划付偿债资金的违约事件。尽管“技术性违约”不同于“实质性违约”，但也反映出部分发债主体正面临较大的短期偿债压力，在兑付债务前易出现资金归集不能及时到位的问题。
今年债券违约事件频发的主要原因
从债券违约事件的个案看，除企业自身缺乏内生增长动能、盈利能力弱、现金流差等个体风险外，主要受流动性紧缩与风险溢价水平走高这两大宏观因素的冲击。
(一)宏观面的流动性出现较大幅度的紧缩
首先，从货币供应量看，企业持有的现金流出现较大幅度的萎缩。8月底，M2同比仅增长8.2%，增速比上年同期低0.4个百分点；反映企业持有现金流状况的M1同比增速更是从上年两位数增长大幅回落至8月份的3.9%，并低于M2的增速，两者同期相差4.3个百分点。其次，从社会融资规模看，金融条件收缩变化剧烈。在存量上，8月末社会融资规模的同比增速降至10.1%，比上年末下滑2.4个百分点。其中，信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票等非标准化融资拖累社会融资规模增长1.7个百分点。尽管目前企业债券对社会融资规模拉动1.3个百分点，但与往年拉动效应相比，仍有近1个百分点的差距。在增量上，1—8月新增社会融资规模累计只有12.25万亿元，比上年同期明显减少1.9万亿元，特别是非标准化融资合计下降超过2万亿元。再次，从商业银行看，其扩张信用能力也受一定制约。二季度超额备付金率(2.19%)虽比前期有所提高，但仍低于2016年的水平。商业银行对企业和住户部门的新增中长期贷款均出现下降，其中两大部门1—8月累计新增中长期贷款比上年同期分别减少4571亿元、3223亿元。
(二)上市公司债券违约事件的示范效应明显提升市场风险溢价水平
今年新增违约主体出现了上市公司的影子，表明原本在融资渠道上具备有利地位的上市公司也出现了信用问题，此类示范效应对债券市场造成较大冲击，反过来又加剧了相应债券违约事件的爆发，形成恶性循环。其一，上半年信用债发行量现“断崖式”下滑。今年以来，先后有7家上市公司发生多只债券违约，尤其是首次出现AAA评级债券发生违约的事件，导致信用债市场发行出现短期较大幅度的滑坡，目前已有所恢复。从总发行规模看，信用债发行量由3—4月份的10224亿元大幅下滑至5—6月份的5641亿元，环比几近腰斩。从净融资规模看，由4月份增长3110亿元迅速转为5月份负增长1135亿元，6月份也仅小幅回升至203亿元。其二，不同信用等级的举债主体分化加剧。一方面，债券发行人的信用评级中枢水平总体抬高，导致中低信用等级的企业面临越来越紧的融资约束。今年上半年，主体信用评级AAA和AA+发行人的发债规模占总发行规模的比重高达86.3%，比上年同期上升11个百分点，其中主体评级AAA发行人的发债规模占比达到62.7%。另一方面，信用利差扩大导致中低信用等级的企业融资成本走高。以三年期企业债为例，AA-级、AA级与AAA级的企业债利差分别从上年末的150个基点、45个基点扩大至8月底的270个基点、79个基点。
金融环境过快收紧已显露两大隐忧
今年债券违约事件频发凸显金融环境过快收紧存有两大隐忧。不论是对非金融企业“去杠杆”还是提振实体经济发展，都会产生一定的逆向影响，并且目前也已显露出部分端倪。
(一)未来“去杠杆”恐转为“加杠杆”
在过度紧缩的货币金融环境下，企业杠杆率往往朝着被动“加杠杆”的方向发展。按微观企业杠杆率指标的资产负债率分解，一方面是企业融资成本上升，加大有息债务负担，被动增加处于分子的“负债”水平。今年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率升至5.97%，创近三年以来的新高；与此同时，工业企业的利息支出累计同比增速保持接近两位数增长，创下2014年以来的新高。另一方面是企业现金流紧张，扩大生产与投资的积极性较弱，主动放缓处于分母的“资产”扩张速度。今年以来，企业投资增速持续放缓，固定资产投资完成额累计增速从上年末的7.2%降至今年8月的5.3%。
目前，“加杠杆”的迹象已在私营工业企业有所体现，并带动规模以上工业企业整体的杠杆水平出现提升。今年1—7月，私营工业企业的资产负债率从上年末的51.6%快速升至55.6%，导致同期的规模以上工业企业的资产负债率上升1.1个百分点，至56.6%。造成这一加杠杆现象的主要原因是企业利息支出大幅增长，尤其是私营工业企业的利息支出增速从上年末的2.8%大幅升至11.8%。
(二)金融环境的收紧对实体经济的影响存在滞后效应
一是目前基建投资放缓拖累固定资产投资增长。今年1—8月，全国固定资产投资(不含农户)累计同比增长5.3%，增速比上年同期回落3.5个百分点。其中，基础设施领域的投资增速比年初大幅回落10个百分点以上；社会公用事业领域的投资更是下降11.4%，降幅比年初扩大5.3个百分点。二是未来房地产投资的融资约束制约固定资产投资增长较难回升。今年1—8月，房地产开发企业计划总投资的累计同比增速已降至10%以下，低于同期的房地产开发投资增速，并且实际到位资金的累计同比增速从上年末的8.2%降至6.9%，回落1.3个百分点。三是一些地区出现债券违约事件后，已对当地金融生态环境产生负面影响。像辽宁省虽然目前只涉及3家违约主体，但由于违约规模较大(超过180亿元)，且违约债券只数不断增加(今年仍有8只债券违约)，对当地企业在债券市场的融资造成较为负面的影响。
政策建议
金融管理部门需要从提升流动性管理效率、引入风险缓释机制、完善金融市场体系等方面多措并举，切实平衡好在金融机构与非金融企业“去杠杆”之间的取舍问题，以保证稳健中性的货币政策能有效实施，同时也走出“一放就乱、一收就死”的政策怪圈。
一是提升流动性管理效率，建立应对特殊情形的预警机制。目前，我国流动性管理正从被动型转向主动型，建议在涉及货币供应、银行体系与金融市场等一系列流动性指标体系的基础上，构建应对流动性异常变动为核心的预警机制，不仅对流动性状况、市场风险进行实时监测，而且有助于提升监管部门对流动性管理的效率和预警水平。
二是引入多种风险缓释机制，避免金融风险集中释放。债券违约事件属于市场经济条件下金融风险释放的正常现象，但为避免造成市场大起大落与风险传染，就需要引入多种风险缓释机制。其一，优化设计债券的发行条款，引导发行人引入交叉违约、加速到期等保护投资者的条款；其二，逐步改善债券评级机构由受评人买单向投资者付费的盈利模式，并有条件地引入境外评级机构，推动评级行业良性发展；其三，适时推出到期违约债券的交易机制，引导专业化的不良资产处置机构参与违约债券处置。
三是完善金融市场体系，克服体制机制的堵点和痛点。近期信用债和股票市场的大幅波动表明，当前的金融市场体系在发挥风险隔离、价格发现、市场出清等基本功能上仍存在各方面体制机制的障碍与短板。建议从引入和培育长期投资者、构建常态化的市场退出机制、完善做市商制度、优化交易机制等方面入手，实质性突破与解决困扰金融市场长期发展的堵点和痛点。
(关键字：货币政策 稳健中性 多措并举)
