2021年全年通胀走势分化，CPI、PPI剪刀差不断走扩
受国际能源价格上行以及“能耗双控”政策影响，上游原材料价格高企推动PPI。1-11月PPI上涨至7.9％，去年同期为-2.0％，较去年同期回升9.9个百分点。PPI持续上行并在10月份达至年内顶点，11月份受国际油价下行、煤炭等上游原材料价格回落等影响，PPI出现高位回落态势。
受疫情反复、极端天气、上下游价格传导不畅以及猪肉价格低迷等多重因素拖累，CPI呈现小幅波动上行但整体低位运行走势。1-11月CPI上涨0.9％，去年同期为2.7％，较去年同期下降1.8个百分点。进入四季度，随着进入猪肉传统消费旺季以及上游价格上涨对下游部分消费品仍存一定的传导效应，10月份以来CPI企稳回升。
PPI、CPI剪刀差不断走扩，虽然在11月份二者剪刀差有所收窄，但二者差值仍处于2021年以来高位水平，下游企业尤其是下游中小企业生产成本上升，利润空间受到侵蚀，经营压力不断加大，且对宏观经济运行也产生了一定负面影响。
2022年PPI、CPI走势或将反转，PPI或逐步回落而CPI则温和回升
2022年PPI有望进入下行区间，全年或呈前高后低走势。虽然此前已经对部分结构性政策进行了纠偏，且保供稳价成效已经有所显现，但此前煤炭等上游原材料价格的大幅上涨短期内对中下游价格传导的影响仍存，预计支撑2022年一季度PPI仍将位于较高区间。随着2022年全球货币政策转向、供需不均现象的逐步改善，全球通胀水平或有所缓和，与此同时，保供稳价政策也将支持PPI增速向常态水平回归，叠加翘尾因素影响，2022年PPI或呈逐季回落态势，四季度下行压力将尤其突出。
预计2022年CPI整体温和上行，但上行空间有限。2022年随着投资、消费端的边际修复带动相关服务业价格回升以及猪肉价格对CPI上行的拖累逐渐减轻，CPI全年或将出现小幅上行走势，考虑到翘尾因素影响，年中或为全年高点。随着上游原材料价格逐渐回归至常态水平以及疫情的局地散发拖累需求端修复节奏，CPI缺乏大幅上行基础，难以出现大幅上涨，全年破“3”可能性不高。
小结：2022年通胀总体可控，通胀压力边际缓解
2021年以来，受国际原油价格持续走高以及“能耗双控”导致部分上游行业供给趋紧等因素影响，PPI持续上行并在10月份达到年内顶点，后在政策纠偏、保供稳价以及国际原油价格下行的情况下，11月份PPI有所回落，但仍位于较高区间；受需求疲弱、上下游价格传导不畅以及猪肉价格仍较为低迷拖累，2021年CPI持续低位运行，但受年底为猪肉传统消费旺季叠加上游原材料行业对下游行业部分消费品的价格仍存一定传导影响，11月份CPI延续了10月份以来的企稳回升态势。
展望2022年，随着全球货币政策转向，需求逐渐回归理性以及产业链持续修复，供需缺口将有所收敛，大宗商品价格或出现回调，与此同时国内保供稳价政策持续发挥作用叠加前期基数较高以及翘尾因素影响，2022年PPI增速或呈逐季回落走势，四季度下行压力尤其突出。CPI方面，随着一系列稳增长政策落地实施，投资及消费或边际回暖并带动服务业以及消费品价格提升，此外下半年猪肉价格对CPI的拖累也将逐步减轻叠加翘尾因素影响，2022年CPI大概率温和回升，年中或为高点。受疫情仍存多点局地散发风险以及需求端修复依然偏弱等因素影响，CPI上行空间有限，全年破“3”概率不大。总体来看，相较于2021年，2022年PPI将高位回落，CPI温和回升，二者剪刀差收窄，2022年通胀水平整体表现与2021年相比将相对温和。
2021年，受国际能源价格上行以及“能耗双控”政策影响，上游原材料价格高企推动PPI水平走高，而在国内需求端整体修复偏弱的背景下，上下游价格传导并不通畅，下游生产消费品的中小企业成本上升、利润空间遭到侵蚀。虽然2021年四季度以来已经对部分结构性政策进行了纠偏，保供稳价政策也已经发挥作用，PPI增速出现下行趋势，但当前我国工业品通胀水平整体仍处于较高区间。本文旨在对2021年以来我国的通胀走势特点及原因进行分析，同时结合影响通胀水平的相关因素来对2022年的通胀走势进行分析。
一、2021年全年通胀走势分化，CPI、PPI剪刀差不断走扩
2021年以来，在我国整体“供给强，需求弱”以及全球“需求强、供给弱”背景下，我国PPI与CPI走势有所分化，PPI持续走高，CPI低位运行，二者剪刀差走扩，受此影响，下游中小企业成本骤升，企业利润空间受到挤压，经营压力不断加大。
2021年以来受国际能源价格上行以及“能耗双控”政策影响，上游原材料价格高企推动PPI走高。2021年以来，在需求修复快于供给修复以及欧洲能源危机影响下国际大宗商品价格持续上涨，国际原油、天然气以及LME铜价格持续走高。其中，布伦特原油期货结算价格从2021年初51.09美元/桶上涨至2021年末79.32美元/桶。与此同时，能耗双控下国内部分上游原材料出现供给瓶颈导致价格大幅上升，如煤炭、水泥、钢铁等上游原材料价格均出现大幅上涨，其中动力煤期货结算价格更是从2021年初671元/吨涨至10月中旬1835元/吨。受此影响，1-11月份PPIRM同比增速较去年同期大幅上涨13.2个百分点至10.7％，PPI也整体呈持续上行态势，并于10月份达至年内顶点，1-11月PPI上涨至7.9％，较去年同期回升9.9个百分点。11月份受政策纠偏、保供稳价政策以及国际原油价格回落等因素影响，煤炭、金属等能源和原材料价格快速上涨势头初步得到遏制，PPI涨幅于11月份出现高位回落态势，涨势趋缓。
受猪周期低位运行等因素影响，2021年CPI小幅波动上行但整体仍处于低位。1-11月CPI上涨0.9％，去年同期为2.7％，较去年同期下降1.8个百分点。剔除能源和食品价格的CPI同样处于低位，前三季度核心CPI仅为0.7％。CPI保持相对低位运行受到多方面因素影响。一是2021年初以来，多地先后出现疫情局地散发，如1、2月出现在河北、辽宁的疫情反弹、7月、8月河南、江苏等地出现暴雨等极端天气以及疫情、10月份出现内蒙古疫情传染链再到12月份西安疫情防控升级，疫情反复以及严格的疫情防控对食品以及非食品项价格均产生一定影响，尤其是对居民旅游、教育、健康、娱乐等服务业价格上行产生抑制。二是PPI向CPI的传导依然较为有限。PPI向CPI的价格传导，主要通过PPI生产资料中的加工分项向生活资料传导再向CPI对应的分项进行传导。从CPI的8大分项来看，2021年以来PPI上游原材料价格的上涨主要直接对CPI居住项的水电燃料分项和交通通信中的交通工具用燃料分项进行传导，但我国水、电价格并非市场定价且传导存在时滞效应，与此同时其他价格传导分项也受制于终端需求相对疲弱而不具备大幅涨价的基础，因此虽然PPI持续上行，但高企的上游原材料价格并未能顺利传导至下游消费端，PPI的大幅上涨并未带动CPI出现同步显著回升。三是2021年以来，猪肉价格持续走低，由年初的44.6元/千克降至12月份23.63元/千克，猪肉价格低迷对食品项价格的回调产生一定阻力进而拖累CPI上行。进入四季度，随着进入猪肉传统消费旺季以及上游价格上涨对下游部分消费品仍存一定的传导效应，11月份与上游原材料价格走势相关的交通燃料、水电燃料价格同比增速仍位于10年来的高位，叠加同期基数较低等因素影响，11月份价格延续10月份以来的低位企稳回升态势。
PPI、CPI剪刀差不断走扩，致使下游企业尤其是中小企业生产成本上升，利润空间受到侵蚀。2021年以来，国际大宗商品价格持续上行和国内部分行业供给收缩带动上游企业利润显著增加，而受制于终端需求依然较为疲弱，下游企业难以将上游成本上涨的压力传导至消费者，下游中小企业的盈利空间受到挤压，上下游企业盈利呈现分化走势，整体利润表现为“下冷、上热”。而下游中小企业盈利的持续承压以及经营压力的不断加大，将主要从两个方面间接对宏观经济复苏产生阻力。一方面，考虑到下游聚集了大量中小微企业，吸纳了大量的就业人群，盈利收紧、经营压力的加大导致企业破产清算或者裁员的可能性不断上升，可能会引发失业率上升，进而对消费产生影响；另一方面，盈利减少致使企业的生产扩张计划受阻，不利于制造业投资以及固定生产投资修复，进而拖累经济修复节奏。
二、2022年PPI、CPI走势反转，PPI将逐步回落而CPI则温和回升
2022年，随着全球以及国内供需不均的境况逐渐改善，PPI与CPI或呈现反转分化走势，即PPI逐步回落，而CPI则出现温和上行，二者剪刀差有所收窄，或能在一定程度上边际改善中小企业来自于上游的成本压力。
PPI有望进入下行区间，全年或呈前高后低走势
PPI中生产资料比重占比为七成，对PPI价格走势起到关键的决定性作用。而生产资料又可拆分为采掘、原材料以及加工三部分，上述环节价格主要受原油、煤炭等大宗商品价格影响，因此判断PPI走势，需先对2022年上游原材料相关的大宗商品价格走势进行相应预判。
从外部影响因素来看，国际大宗商品价格或有所回落，全球通胀水平有望逐步缓解。一方面，随着全球新冠疫苗的接种率持续提升，全球进入与疫情共存的后疫情时代，疫情对全球经济的冲击将有所减弱，制约供给的因素或出现边际改善，海外供应链将延续此前的修复态势叠加随着海外经济体的逐渐放开，全球物流运输状况也将得到改善，预计国际大宗商品的供给有望提升，从而助力国际大宗商品价格向常态化水平回归。另一方面，考虑到2021年所面临的较高通胀压力，2022年主要经济体或将逐步退出宽松的宏观经济政策。美联储于2021年11月如期Taper，货币政策转向温和QE，并于12月FOMC会议中提出2022年1月将缩减购债规模的速度提升一倍，由当前每月购债缩减150亿美元提高至每月缩减300亿美元的水平，同时点阵图显示18位美联储委员对于2022年底前加息次数的预期达到3次。此外欧洲、英国、加拿大以及韩国等国均已计划或者已经开始在一定程度上收紧其此前大幅度宽松的宏观经济政策。随着各国宽松政策的逐步退出，全球经济修复放缓，需求水平也将随之回归常态，对大宗商品需求的边际回落也会在一点程度上抑制大宗商品价格出现持续攀升。从国际大宗商品价格来看，根据EIA2021年12月份的最新报告显示，受欧佩克+、美国致密油和其他非欧佩克国家的原油产量增速或将超过全球石油消费增速叠加变异病毒加大对原油需求的不确定性影响，2022年WTI原油价格以及布伦特原油价格均较2021年有所回落，其中预计2021年WTI原油价格为67.87美元/桶，布伦特原油价格为70.60美元/桶；2022年WTI原油价格为66.42美元/桶，布伦特原油价格为70.05美元/桶。此外，2022年煤炭价格基本保持平稳，整体波动幅度不大，天然气价格则有望在供给回暖下逐步回落。总体而言，2022年全球供需水平将逐渐趋于平衡，缺口或有所收敛，全球通胀压力水平有所缓解，2022年我国所面临的外部通胀压力将减轻。
从国内影响因素来看，“保价稳供”政策将继续发挥作用并支撑上游原材料价格保持相对平稳，预计2022年上游成本上涨的压力将有所缓和。2021年四季度以来，中央相关会议曾多次对确保能源供应、保供稳价提出相关要求。10月8号国常会指出“要发挥好煤电油气运保障机制作用，有效运用市场化手段和改革措施，保证电力和煤炭等供应”，12月8-10日中央经济工作会议指出“要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”。当前煤炭、钢铁等上游原材料价格在一系列保供稳价政策的支持下已经出现显著回落，预计短时间内保供稳价政策仍将继续发挥作用，且随着冬季取暖需求的结束，预计2022年一季度末能源价格将逐渐回归至常态水平。
翘尾因素对2022年PPI通胀抬升作用将逐季减弱且或于四季度转负并拖累PPI上行。由于当前仍未公布2021年12月份PPI环比数据，通过对12月PPI环比增速进行测算[footnoteRef:1]，结果显示2022年PPI翘尾因素影响与2021年翘尾因素成对称走势，2022年PPI翘尾因素全年呈现下行走势，其中一季度翘尾因素较高，年底则降至负区间，对PPI增速的拖累进一步加大。 [1: 、由于当前未公布12月份PPI环比增长数据，根据测算，环比数据与翘尾增速基本呈同方向等比例变动关系，2021年12月份保供稳价政策继续发挥作用，国内部分上游原材料价格继续回归至常态水平叠加疫情影响下国际原油价格明显回调，预计12月份PPI环比价格继续回落至负值，以12月份PPI环比增速-1.5％估算2022年PPI的翘尾数据。]
综上所述，受全球货币政策转向以及供给端持续修复等因素影响，全球通胀水平或有所缓和，同时保供稳价政策也将支持PPI增速向常态水平回归，叠加2021年的高基数影响，2022年PPI有望进入下行区间。但与此同时，虽然此前已经对部分结构性政策进行了纠偏，且保供稳价成效已经有所显现，但此前煤炭等上游原材料价格的大幅上涨短期内对中下游价格传导的影响仍存，预计2022年一季度PPI仍将位于较高区间但呈现逐步放缓走势，而四季度受高基数以及翘尾因素的影响，同比增速下行压力将尤其凸显，PPI增速全年呈现出前高后低态势。
（二）预计明年CPI整体温和上行，但上行空间有限
影响2021年CPI持续低迷的需求不振、PPI和CPI价格传导不畅以及猪肉供给过剩等多重因素在2022年均将发生不同程度变化，并在相互交织作用下对2022年CPI走势产生影响。
疫情恢复以及稳增长政策或对消费的边际修复起到一定的促进作用，进而对CPI服务价格以及消费品价格提供一定支撑。得益于“动态清零”的疫情防控目标，2020年下半年以来，严格的防控措施使我国供给端修复速度明显快于其它国家，错峰优势下外需大幅增加，2021年以来出口增速持续高位运行。但与此同时，严格的防疫政策和措施也使国内需求端修复较为缓慢，特别是对线下传统服务业产生显著冲击。2022年随着疫苗接种率的提高、加强针接种人数增加以及口服特效药等新冠防治手段的增加叠加12月份政治局会议提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”、“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”以及中央经济工作会议强调财政政策要“加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，预计在一系列稳增长政策支持下2022年投资、消费等需求或得到边际修复。消费需求边际修复将主要从两个方面影响CPI：一方面预计明年疫情对传统线下消费的制约将有所缓解，这将有利于促进交通、教育娱乐、旅游等服务价格水平提升进而对CPI回升起到推动作用；另一方面，在供给相对稳定的情况下，消费需求的回暖也有利于消费品物价上行。但是与此同时也要看到疫情局地散发的可能性仍存并对经济恢复产生扰动，相较于供给端，需求修复偏弱或仍在一定程度上抑制价格水平大幅回升，预计2022年整体处于温和回升态势。
短期内猪肉仍将处于产能释放期，2022年下半年猪肉价格对CPI的拖累将逐步减轻。猪肉价格对食品项以及CPI价格走势均有较大影响，2020年CPI中食品烟酒大项（共10小项）比重约占31.43％，其中禽肉占比在6.67％，而禽肉中猪肉占比高达4.62％。截至2021年3季度，生猪存栏量已达43764万头，较去年同期增长18.2％，猪肉供给已经有所回升，但考虑到冬季为猪肉消费旺季叠加临近年关，猪肉短期内需求将加大，从而带动猪肉价格在2022年初出现上行。从2022全年来看，考虑到2021年6月份能繁母猪存栏量达到年内峰值至4564万头，7、8月份虽有所回落，但仍位于4500头以上，处于2015年以来的高点，一般来讲，能繁母猪从配种妊娠到育肥猪出栏周期约为10-12个月左右，以此推算，在需求相对稳定的情况下，预计2022年下半年随着猪肉供给过剩的局面逐步得到缓解，猪肉价格或出现企稳回升走势。
短期内上游原材料价格仍将对部分消费品价格具有一定的传导作用，但该传导效应将逐渐弱化。近期此前上游原材料价格大幅上涨对交通工具用燃料、水电燃料等部分产品价格仍会存在一定的传导效应进而对CPI非食品项价格产生影响，但该传导效应随着国际油价、国内部分能源价格回落以及PPI进入下行区间将逐渐弱化，2022年全年来看PPI对CPI价格的影响主要表现为前高后低。
翘尾因素将对2022年通胀抬升起到一定的助推作用。从2021年全年通胀走势来看，CPI同比增速在四季度处于全年最高位，将对2022年通胀水平产生较高的翘尾因素影响。由于当前仍未公布2021年12月份CPI环比数据，通过对12月CPI环比增速进行测算[footnoteRef:2]，结果显示2022年CPI翘尾因素影响或将高于2021年，翘尾因素将成为影响2022年通胀抬升的重要因素之一。2022年翘尾因素表现为年中高而年初和年末两端低的走势，在6月高翘尾因素的影响下，年中或为2022年CPI高点。 [2: 、根据测算，环比数据与翘尾增速基本呈同方向等比例变动关系，受年底消费需求增加影响12月份猪肉价格大概率延续回升走势，随着保供稳价以及国际原油价格的回落，11月份与上游原材料价格密切相关的水电燃料以及交通工具用燃料环比价格均出现回落，预计12月份上述两项价格仍将继续向常态化水平回归，考虑到二者占CPI比重要高于猪肉占比，预计12月份CPI环比增速或出现回落，以12月份CPI环比增速0％估算2022年CPI的翘尾数据。]
综上所述，随着服务价格、消费品价格出现边际修复以及猪肉价格对CPI上行的拖累将逐渐减轻，叠加翘尾因素影响，2022年CPI整体或将出现小幅上行走势，考虑到翘尾因素和猪周期的影响，年中或为年内高点，但受上游原材料价格逐渐回归至常态水平以及疫情的局地散发拖累需求端修复等因素影响，CPI难以出现大幅上涨，全年破“3”的概率不高，通胀水平可控。
三、小结：2022年通胀总体可控，通胀压力边际缓解
2021年以来，受国际原油价格持续走高以及“能耗双控”导致部分上游行业供给趋紧等因素影响，PPI持续上行并在10月份达到年内顶点，后在政策纠偏、保供稳价以及国际原油价格下行的情况下，11月份PPI出现回落态势，但仍位于较高区间；受需求疲弱、上下游价格传导不畅以及猪肉价格仍较为低迷拖累，2021年CPI持续低位运行，但受年底为猪肉传统消费旺季叠加上游原材料行业对下游行业部分消费品的价格仍存一定传导影响，11月份CPI延续了10月份以来的企稳回升态势。
展望2022年，随着全球货币政策转向，需求逐渐回归理性以及产业链持续修复，供需缺口将有所收敛，大宗商品价格或出现回调，与此同时国内保供稳价政策持续发挥作用叠加前期基数较高以及翘尾因素影响，2022年PPI增速或呈逐季回落走势，四季度下行压力尤其突出。CPI方面，随着一系列稳增长政策落地实施，投资及消费或边际回暖并带动服务业以及消费品价格提升，此外下半年猪肉价格对CPI的拖累也将逐步减轻叠加翘尾因素影响，2022年CPI大概率温和回升，年中或为高点。受疫情局地散发以及需求端修复依然偏弱等因素影响，CPI上行空间有限，全年破“3”概率不大。总体来看，相较于2021年，2022年PPI将高位回落，CPI温和回升，二者剪刀差收窄，2022年通胀水平整体表现将相对温和。
(关键字：通胀走势 CPI PPI)
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