考虑到公司盘龙矿和BrokenHill矿区技改项目均预计于2013年初投产，因此，我们预计公司2012年产量将与2011年持平，2013年精矿产量有望增长3.93万吨至35.26万吨；而随着韶关冶炼厂粗铅环节的复产，2013年公司冶炼产量也将有所增长。

资源储量丰富，未来增储前景良好

中金岭南目前是全球拥有丰富资源的多金属综合矿业公司。经过近几年的两次成功海外并购，公司矿产储量和自有精矿产量都有较大幅度提升。

公司在国内拥有广东凡口铅锌矿和广西盘龙铅锌矿(75%)，澳大利亚子公司PerilyaLimited(52%)在澳洲控制BrokenHill铅锌矿、MountOxide铜钴矿等矿区，在美洲拥有CerrodeMaimón铜金银项目和两处镍、锂资源探矿权，此外，公司参股项目(40%)在爱尔兰还拥有5个探矿权。截至目前，公司共拥有铅锌金属储量996.8万吨(锌645.8。万吨，铅351万吨)，权益储量728.4万吨(锌470.2万吨，铅258.2万吨)，以及铜34.6万吨、金5.4吨、银5033.3吨、钴0.8万吨、镍9.3万吨和锂20.1万吨。

凡口矿是公司的现金牛矿山，储量稳定在410万吨的水平，品味较高(铅5.1%，锌8.9%)。目前产能18万吨，短期内无扩产计划。

盘龙矿储量86万吨，前期公司持股比例增至75%，目前矿区开采较浅，仅开采至地下100米，凡口矿600-700米，PEM已采至1000米，我们预计，随着后期开采深度的提高，盘龙矿资源储量有望进一步增长(深部品味较高)。目前盘龙矿正在进行技改项目，产能有望于12年底至13年初增长一倍至2.67万吨铅锌金属量。

子公司PerilyaLimited在澳洲控制BrokenHill铅锌矿、MountOxide铜钴矿等矿区，在美洲拥有CerrodeMaimón铜金银项目和两处镍、锂资源探矿权。BrokenHill储量395.8万吨，目前产能12万吨，北矿区主体北部的Petosi和SilverPeak两个矿区扩产项目正在建设中，我们预计2013年初建成，增加铅锌金属量产能4.5万吨。根据经验，一般大型矿区周围会出现卫星小矿体，因此，我们认为，BrokenHill未来资源储量增加可能性较大。

此外，公司澳洲BrokenHill矿区周边、爱尔兰矿区以及多米尼加的镍、锂矿区都在进行着持续的勘探投入，未来增储前景良好。

盘龙矿和BrokenHill矿区：未来产能增长点

目前，公司精矿总产能为31.5万吨铅锌金属量，铜1.1万吨，精矿含金460公斤以及银165吨。我们认为，未来产能增长主要来自国内的盘龙矿和澳洲BrokenHill的扩产项目，预计至2013年，公司铅锌精矿总产能将增长至37.5万吨。

凡口矿产能18万吨，其中锌精矿约7万吨、铅精矿约4万吨、铅锌混合矿约7万吨；混合矿及部分铅精矿供给韶关冶炼厂，锌精矿供给丹霞冶炼厂。

盘龙矿产能1.33万吨铅锌金属量，目前正在进行日处理矿石量3000吨/日技改项目，我们预计，项目将于2012年底至13年初建成投产，2013年上半年达产后产能将增长至近2.67万吨。

BrokenHill矿区，目前开采的主要是南部主矿区，产能12万吨，2011年产量12.17万吨。自金融危机以来，由于金属价格较低，北部主矿区处于停产状态，但矿区产能及相关固定资产设施都较为完善，我们预计，待金属价格上涨至理想水平，产量将能较快得以释放(历史上矿区总产量最高曾达20万吨)；北矿区主体北部的Petosi和SilverPeak两个矿区扩产项目正在建设中，我们预计2013年初建成，增加铅锌金属产能4.5万吨。BrokenHill铅锌品味较高(铅7.3%，锌9.4%)，采选现金成本0.56美元/磅，合7777.9元/吨。自2012年起，公司将与Perilya实现一部分精矿包销(此前Perilya精矿主要出口至韩国和中国)，以市场价格定价，我们认为，Perilya精矿品位高，将有利于公司冶炼系统运作，冶炼成本或将有所降低。

多米尼加CerrodeMaimón铜金银矿产能1.1万吨铜金属量，精矿含金460公斤，含银17吨，2011年产量11070吨铜，精矿含金446.9公斤，含银16.6吨银；铜精矿现金成本0.39美元/磅，合5416.8元/吨。

冶炼产能恢复，贡献利润看副产品回收

目前，公司冶炼总产能25万吨(如韶关冶炼厂全部复产产能合计40万吨)，其中韶关冶炼厂15万吨，丹霞冶炼厂10万吨(电锌).

受铊排放超标影响，韶关冶炼厂停产9个月，目前环保整改工作已完成，二系统精炼部分已恢复生产，但粗炼部分复产工作尚待相关部门批复，此外，一系统(产能10万吨左右)设备陈旧，短期内或将维持停产状态；二系统产能15-20万吨，2011年产量3-4万吨，考虑到粗炼环节复产时间表尚不确定，我们预计2012年产量也将维持3-4万吨水平。韶关冶炼厂二系统采用ISP技术，可以使用铅锌混合矿，精矿原料部分来自凡口矿、部分外购。此外，我们认为韶关冶炼厂临江而建，未来将会对北江水源安全造成极大威胁，因此，我们预计韶关冶炼厂未来有可能整体搬迁。

丹霞冶炼厂为国内首家引入氧压浸出法炼锌的企业，目前10万吨锌氧压浸出项目已完全达产，2011年产量已达10万吨，精矿原料主要来自凡口矿。我们认为，2012年丹霞冶炼厂业绩增长主要来自综合回收生产线的建设和副产品产量的增长。

公司精矿自给率50%(不考虑韶冶停产)，外购部分在现货市场采购，进口20%，国内采购30%。目前铅锌精矿加工费维持低迷，即使考虑副产品贡献，铅锌冶炼业务也基本维持微利甚至亏损(当前现货锌精矿、铅精矿加工费分别为1400元/吨和2300元/吨，铅锌冶炼成本大致3000-4000元/吨)，因此我们认为，韶关冶炼厂产能利用率维持低位只会对收入带来影响，对公司利润影响非常有限。

明年精矿产量有望增长3.93万吨

考虑到公司盘龙矿和BrokenHill矿区技改项目均预计于2013年初投产，因此，我们预计公司2012年产量将与2011年持平，2013年精矿产量有望增长3.93万吨(增幅12.5%，假设2013年达产率70%)，至35.26万吨；而随着韶关冶炼厂粗铅环节的复产，2013年公司冶炼产量也将有所增长。

此外，考虑到公司近年来专注于资源的拓展和精矿产能的建设，我们预计，公司铝合金材、幕墙、电池材料、地产等其他业务将维持稳步发展。公司幕墙产品定位高端，但规模较小，每年可稳定为公司贡献3000万左右利润；锌粉业务国内市场占有率达70%，因行业空间较小，预计未来产品将拓展至银浆、铜粉等；地产业务，公司天津金德园项目已基本销售完毕并确认收入，目前暂无土地储备，我们预计2013年公司地产业务业绩贡献将会大幅萎缩。

盈利预测和投资评级

综合分析，我们认为公司资源为重、多金属发展思路清晰，海外资源布局成果将逐步显现，但短期内产能产量增长幅度有限且铅锌价格或将维持弱势，预计公司2011—2013年EPS分别为0.44、0.38和0.44元，维持“谨慎推荐”评级。