3月27日报道：今年很可能会加息3—4次，其将不断衍生出新的风险事件
A 美联储货币政策正常化路径
2008年金融危机后，美联储降息至零利率，并通过3次量化宽松(QE)进一步扩大宽松政策。与此同时，全球各主要经济体也纷纷祭出超宽松政策，欧日央行甚至进入负利率时代，令全球市场“大水漫灌”。这导致资金加速流入新兴市场，新兴市场货币大幅升值，也令廉价资金涌入大宗商品市场进行投机交易，大宗商品价格大幅上涨。
自金融危机爆发到第2次QE结束(2008—2012年)，新兴市场货币价格及大宗商品指数迅猛上涨。在此期间，部分新兴市场货币涨幅超过50%，大宗商品CRB指数涨幅更是接近100%。
然而，舞曲终会终结。自2013年以来，美联储逐步脱离极度宽松政策，回归货币政策正常化。伴随着一个又一个政策拐点，宽松政策已走到尽头，新一轮的紧缩周期临近。纵观美联储这几年的政策演变，其模式基本遵循“预期提出—预期引导—政策兑现”的三段论。其中，“预期提出”对金融市场具有拐点意义。
第一阶段(2013—2014年)：从预警缩减QE到结束QE
2013年5月，时任美联储主席伯南克首次释放了缩减资产购买规模的信号，引发全球金融市场大幅振荡，6月这一信号得到了强化，并让市场觉得美联储内部已经开始就削减资产购买规模甚至是退出量化宽松进行探讨了。这预示着宽松政策即将迎来第一个拐点，即美联储逐步撤出宽松政策的第一个阶段——结束QE。
2013年12月19日，在结束了2013年度最后一次货币政策会议后，美联储宣布将每月850亿美元债券的购买规模削减100亿美元至每月750亿美元。美联储称，从2014年1月起，将每月国债购买规模由450亿美元削减50亿美元至400亿美元，抵押券由每月400亿美元的购买规模削减50亿美元至350亿美元。这意味着长达5年的量化宽松政策开始进入尾声，美联储迈出了离开极度宽松政策的第一步。
2014年1月28—29日，美联储举行本年度首次货币政策会议，美联储发表声明表示，从2月起继续削减月度资产购买规模100亿美元。其中，长期国债购买规模从400亿美元削减至350亿美元，抵押贷款支持证券购买规模从350亿美元削减至300亿美元。
最终，在2014年10月30日，美联储宣布量化宽松政策将于11月结束，货币政策正常化的第一阶段结束。当时市场对此反应并不强烈，但之后美联储官员不断对外传递量化宽松政策可能在未来一段时间结束的信号。这标志着第二个拐点来临——退出极度宽松政策的第一个阶段即将完成，这次拐点意味着美联储已经具备向下一阶段加息迈进的条件，因而引发了全球市场的又一次大幅振荡。
第二阶段(2015年)：从加息预期到第一次加息
2014年12月16—17日，美联储召开本年度最后一次货币政策会议，在会后的决议声明中，美联储对措辞进行微调，由“在相当长一段时间内将短期利率维持在超低水平”改为“在货币政策正常化的启动问题上保持耐心”。
当时美国经济有了明显的复苏迹象，劳动力市场也在逐步改善。这说明美联储极有可能在接下来一年中开启近10年来首次加息，开启脱离宽松政策的第二阶段——加息。市场随机开启了“加息行情”，第三个货币政策拐点的影响开始搅动市场。
2015年年底，在美联储“鸽派”了一年后，终于走完了加息阶段的第一步，但由于年初市场就已经提前开始消化此次加息的影响，导致该次拐点的影响真正爆发于2015年年初，最终在加息落地时画上句号。
第三阶段(2016年)：第一次加息提速及证伪
伴随着2015年年底的第一次加息，投资者普遍认识到宽松盛宴终将曲终人散，加之美联储的引导，市场预期2016年美联储可能加息3—4次。然而，在经历了2016年第一季度全球市场的恐慌抛售、年中的英国脱欧、下半年美国大选的冲击后，直到年底，美联储才实施了第2次加息，加息提速的预期被证伪。
第四阶段(2017年)：第一次加息提速之后
在2016年年底的最后一次货币政策会议上，美联储官员预计接下来一年将加息3次，但今年市场依旧沉浸在美联储“鸽派加息”的惯性当中，忽视了连续失信的美联储预期，认为最多加息2次。不过，3月美联储风格突变，包括美联储主席耶伦在内的官员齐齐释放“鹰派加息”信号，1周内令3月加息从不可能变成板上钉钉。最终，美联储在3月议息会议上宣布加息25个基点，第一次加息提速已经坐实。
美联储加息提速带来的“拐点冲击”不容忽视
今年很可能会加息3—4次，其将不断衍生出新的风险事件
3月16日，美联储加息25个基点，联邦基金利率从0.5%—0.75%调升到0.75%—1%。这是美国自2008年金融危机以来的第3次加息，也是美联储货币紧缩提速的标志。
伴随着美联储货币紧缩的提速，最敏感的新兴市场旋即做出反应——土耳其央行宣布加息，中国人民银行则全面上调了逆回购、MLF和SLF三大关键短期利率。同时，英国央行、欧洲央行也都表现出了跟随态度，就连日本央行也表露出暗潮涌动的迹象。毫无疑问，2008年金融危机之后的全球货币大潮正在退去。然而，在这种变化之下，全球金融市场并没有走出应有的表现——股市照常上涨、贵金属反弹、美元拐头向下等，市场似乎低估了美联储3月加息的重要意义。
B 拐点阶段给市场带来的冲击
观察过去几年的全球市场行情，我们发现：第一，在加息预期提出阶段，往往伴随着明显的市场波动，即“拐点冲击”;第二，随后美联储对市场开展前瞻指引，以防止市场的极端行为，此时市场往往表现出拉锯态势;第三，在政策兑现阶段，往往走出“买消息、卖事实”的行情。
其中缘由不难理解——美元占据着全球金融市场的基石地位，这令美联储的一举一动都牵动着全球市场的神经。美联储每次宽松政策都会导致大量美元流入全球市场，发展中国家市场的杠杆率往往持续攀升，在推动资产价格快速上涨的同时也埋下了资产泡沫化的隐患。
历次美国经济回暖，开启加息周期，都会给发展中国家市场带来巨大的“杀伤力”。美国利率上升和美元升值，导致资本迅速逃离发展中国家，刺破其资产泡沫，导致这些国家货币急速贬值，并引发资产负债表失衡，最终导致金融危机和债务危机的发生。历史上的拉美债务危机、东南亚金融风暴都是由美联储货币政策拐点所引发。这也验证了那句话“我们的美元，你们的问题”，即所谓的“薅羊毛”。当然，这次也不例外，自2013年开始，美联储每一步货币正常化的拐点阶段都给全球市场带来巨大冲击。
第一次“拐点冲击”(Taper预期)：贵金属大幅下跌，新兴市场货币转向
2013年，美联储货币政策迎来了金融危机后的第一个拐点——抛出缩减QE(Taper)的预期。由此开始，美联储货币正常化进程持续对全球市场产生冲击。就在伯南克提出缩减QE的预期之后，金融危机以来表现最好的龙头市场成为美联储货币转向的第一个牺牲品。
2013年4月，贵金属市场出现“断崖式”下跌。截至当年第二季度末，黄金下跌幅度为22.6%，白银下跌幅度为30.8%。自此，贵金属的牛市行情宣告彻底结束。
2013年6月，金融危机以来，经济增长最强劲的中国爆发了银行间市场的“钱荒”。6月20日，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，该利率通常不到3%。同时，新兴市场货币也迎来了2008年以来的汇率拐点。马来西亚林吉特、新加坡元、澳元等新兴市场货币对美元的汇率几乎同期开始进入长期贬值趋势。需要注意的是，此时美联储缩减QE政策尚未正式展开，2008年以来表现最热的市场已经被“剑气”所伤，真正的大戏将在Taper开始之后正式上演。
2014年2月，美联储开始缩减QE，市场冲击逐渐显现威力。一方面，美元大幅上涨和页岩油气技术冲击导致原油价格大幅下跌。美元指数从2014年5月开始大幅上涨，由不到80点直线上升至90点。自4月开始，WTI原油价格由100美元/桶上方大幅跳水并跌破50美元/桶大关，跌幅超过50%。同期，贵金属继续表现疲软，白银全年跌幅超过20%，CRB指数全年下跌12%。
另一方面，在美元大幅拉升的情况下，非美货币均遭遇大幅下跌，新兴市场受创尤为突出。2014年，大部分新兴市场国家经济增长形势遭到逆转，由上升转为急速下降。巴西经济增长急转直下，GDP同比增速在年中转为负增长，货币雷亚尔大幅下跌近23%;新加坡GDP同比增长由5.5%滑落至3%以下，新加坡元贬值近7%;韩国GDP同比增长由3.9%下降到2.7%，韩元贬值近10%。
第二次“拐点冲击”(加息预期)：大宗商品全线崩溃，新兴市场惨淡经营
在2014年年底的议息会议上，美联储表示美国极有可能在2015年开始加息，市场对此反应极为强烈。2015年上半年，美元指数一度冲上100点大关，大宗商品经短暂调整后全线崩溃。其中，“铜博士”全年跌幅超过30%，铝跌幅超过20%，原油再度重挫30%，金银再跌超过10%，大宗商品CRB指数再度下跌逾15%。
同期，新兴市场一片哀嚎，经济增速进一步下降，货币贬值幅度继续扩大。其中，巴西经济增速跌至谷底，同比增速为-5.76%，货币雷亚尔再度狂泻近50%;南非、新加坡、韩国、泰国等全球范围内的新兴国家货币贬值幅度接近或者超过10%。
不仅小型新兴经济体受到了巨大的资金外流压力，大型经济体也难以避免在美国开始进入紧缩周期带来的资金外流压力。为了稳住人民币汇率，防止资金进一步外流，在2014年到2015年这两次美联储货币政策拐点影响阶段，中国央行外储大幅下滑，一年半时间外储下降20%，并且仍在进一步下降。
第三次“拐点冲击”(加息提速)：全球抛售
2015年年底，美联储第一次加息之后，夹杂着加息冲击波和2016年加息3—4次的预期，全球金融市场在2016年第一季度爆发恐慌性抛盘。
2016年1—2月，美国标普指数最大下跌近20%，日经指数超过30%，英国富时指数超过20%，上证指数更是因为熔断恐慌单边重挫近30%。
全球性的金融恐慌使得美联储不得不放慢加息节奏，并且由于多起重量级“黑天鹅事件”的爆发，加息提速的预期最终被证伪，全球金融市场2016年整体获得了相当程度的修复。虽然加息提速未能成功，但1—2月的市场表现再度证明了美联储政策拐点的“杀伤力”。
C 今年“拐点冲击”或再度来临
尽管美联储只用了1周时间就扭转了市场对于3月加息的预期，但在3月议息会议的新闻发布会上，美联储并没有释放今年加息4次的信号，这被市场普遍解读为“鸽派加息”。随后由于加息压力的释放，美元大跌、金银大涨，市场似乎并不在意加息提速的影响。
不过，在我们看来，投资者可能低估了美联储3月加息的意义，这是一次带有“拐点冲击”意义的政策动作。我们认为，今年美联储不会允许2016年“失信于人”的情况再次发生，并很可能会真的加息3—4次，而这种密集加息一定会对市场带来新的“拐点冲击”。就当前的市场状况而言，全球主要市场都存在相当规模的资产泡沫。
诚然，自金融危机以来，全球金融市场经历了远超基本面的流动性盛宴，但过去几年很多主流大类在各领风骚三五年之后也出现过大幅回调，只有为数不多的几个市场似乎从未有过像样的回调迹象。
最近，曾准确预言互联网泡沫和次贷泡沫的诺贝尔经济学奖得主——耶鲁大学著名教授席勒再次提出警告：“现在的市场情绪与90年代末期类似，当时因特网刚刚兴起，很多人说年代不同了;现时美国总统特朗普当选后，很多人又说年代不同了，进入了‘革命时代’。情况实在太相似——人们只专注于正面催化剂，而忽略了特朗普的政策会引发下跌风险。”同时，席勒还祭出了那张著名的“非理性繁荣”图——周期调节市盈率(CAPE)。表中美股的估值已经超过2008年的峰值，并朝着上世纪30年代大萧条前和上世纪90年代互联网泡沫前的高点进发。
目前，市场仍然沉浸在美联储“鸽派加息”的惯性中，用“鸽派”思想去看待美联储加息，低估了此次加息提前、提速的意义。我们认为，如果投资者继续低估加息提速的影响，则可能在下半年衍生出新的风险事件。
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