报告日期：2017年7月3日
★铜矿供给从紧趋松，成本曲线由升转降：
海外铜矿供给干扰解除，新干扰出现之前，受盈利改善预期推动，产量修复料将加速，铜矿供给将从紧向松逐渐过渡；能源价格重心下移，资源国货币兑美元贬值，下半年全球铜矿平均现金成本将由前期的回升再度转向下移。
★矿产铜产量修复加速，再生铜增产尚未结束：
加工费止跌回升，检修陆续结束，新增产能投产或爬产，国内矿产精炼铜产量修复料将加速，精废价差仍处于同期高位，国内再生精炼铜增产料将延续，总体上国内精炼铜供给释放有望提速。铜矿供给恢复正常之后，海外精炼铜供给也将逐渐修复。
★终端需求稳中趋降，加工环节“蓄水”弱化：
电力行业铜需求下半年好于上半年，家电、建筑行业铜需求下半年弱于上半年，国内铜终端需求整体上或稳中趋降，需求暂时不存在失速风险。国内铜产业链加工环节“蓄水”功能弱化，下半年库存压力恐向冶炼端转移。外需继续向好，不过增长的不稳定性或有增强。
★投资建议：
下半年铜供需矛盾将逐渐累积，渐进式困局下，铜价难有大幅上涨，但由于需求暂不存在失速风险，而供给修复尚需时日，铜价也暂难出现趋势性下跌。下半年铜价受宏观因素影响增大，走势上震荡可能性更大，但重心将逐渐下移，主力合约震荡区间或在（40000，49000）元/吨，建议投资者在降低杠杆的情况下参与逢高沽空，中长线思维为主。
★风险提示：
终端需求显著回暖；铜矿供给干扰增强。
1、铜矿供给从紧趋松，成本曲线由升转降
1.1、铜矿投资继续萎缩，远期供给料将放缓
海外铜矿投资增速整体继续放缓，主要铜矿运营商并没有因为盈利恢复、资产负债表改善而选择扩大铜矿投资。一方面，债务水平依然较高，融资成本继续上升，铜矿盈利虽有修复，但这部分盈利大部分被新旧债务锁定，企业很难把盈利转化成投资；另一方面，矿商对未来三年铜矿的运营前景心存疑虑，同时，部分资源国由于大选、地缘政治等问题，其矿业政策面临较大不确定性，这也抑制了矿商的投资意愿。海外铜矿投资增速放缓，尤其是勘探及新矿可研支出收缩，将为未来铜矿产能增速进一步放缓埋下伏笔，我们认为这种局面至少将持续到2018年，在此之前，铜矿投资恐不会出现明显恢复。
与海外铜矿投资相反，国内主要铜企与资本对海外矿山的投资则在提速，但主要集中在资产并购与在建项目两个方面，对勘探及可行性研究的投资，中资企业及资本也是兴趣索然。综合来看，全球铜矿新矿开发将面临持续萎缩的风险，这可能导致未来3年铜矿新增投产放缓，部分铜矿运行商新老矿山的接替将面临考验，未来3年铜矿产能增速或将持续放缓。
对于下半年的行情，铜矿投资萎缩的主要影响在于市场对远期铜矿供给收缩的预期，目前这种预期与铜矿的经营环境有一定的负相关性，即铜矿运营环境越差，市场对供给收缩的预期越强，反之亦然。综合前面的分析，以及考虑到铜矿运营环境在下半年可能变得更差，我们认为市场对远期铜矿供给收缩的预期在下半年可能会进一步增强，这无疑将会对铜价形成某种支撑。
2.2、铜矿供给干扰减弱，产量修复恐将提速
今年上半年，部分主产国铜矿由于受到供给干扰因素影响，产量出现了明显收缩。全球最大铜矿生产国智利，1-4月份累计产量同比下降约11.3%，绝对量下滑约20.6万吨（金属），Escondida铜矿长达44天的罢工对产量缩减起到了决定性作用，据智利国家铜业委员会数据，Escondida罢工造成的产量下滑大约在16.8万吨（金属）。此外，Codelco公司旗下矿山也有不同程度减产，矿石品位下降是原因之一。但从出口角度，智利1-4月份铜矿出口却仅下降6.4%，绝对量约12.6万吨，出口降幅收缩相对有限，从侧面说明了部分矿山通过库存出货缓解了生产的不足。
从公司层面看，根据最新数据，全球主要铜矿生产商一季度铜矿产量约307.8万吨，同比下降8.2%，环比下降约15.6%，铜矿供给出现了明显的阶段性“塌陷”，主要是受到罢工、恶劣天气等干扰因素的影响，此外，部分老矿山由于缺乏进一步投资，矿石品位下降也造成了产量的压减。在大部分矿山产量出现下降的同时，我们观察到，中资企业海外矿山增产相对明显，除开新建与改扩建矿山带来的增产之外，一些去年产量出现下降的矿山也修复了前期损失的产量。二季度公司层面产量数据尚未公布，接下来我们对主要铜矿生产国逐一进行分析，以求对矿山阶段减产与后期修复产量有一个新的认识。
此前在年度报告中，我们已经详细研究了智利的罢工与矿石品位下降问题。经济下行压力增大、政局不稳、通胀抬升、铜价回暖激发工人涨薪预期等，与铜矿运营商延续降本增效策略的矛盾依然存在，智利劳资纠纷发生的根源性问题并没有得到解决，因此我们认为下半年罢工风波可能还会出现，但具体影响还有待观察，再次出现大范围长时间罢工的可能性不大。这次Escondida铜矿的罢工，资方态度坚决，最终劳资双方并没有达成新的劳工协议，工人也没有得到任何涨薪承诺，下一次集中谈判或在2018年中期开展。工人通过罢工最终没有获得其诉求，相反一些参与罢工的工人因此而失业，这次教训某种意义上有助于其他铜矿避免劳资纠纷升级，毕竟大范围长时间罢工，最终对于政府、资方以及工人均是最坏的结果。从薪资谈判时间上看，下半年英美资源的Collahuasi值得关注，目前该矿受干扰较小，处于增产阶段。
除了罢工的干扰，智利今年极端天气也属于多发状态，截至目前为止，极端天气造成的供给干扰的量已经超过去年全年天气的影响，尤其是6月初智利北部的强暴雨、强暴雪天气，造成部分铜矿生产中断，好在持续时间不长，造成的影响我们此前在相关报告中预估大约在3万吨左右。铜价回升之后，矿山盈利出现了不同程度的改善，尤其是未受供给干扰影响的矿山，盈利修复后增产趋势较为显著，虽然前面我们提及，Escondida与Codelco旗下矿山产量出现萎缩，但智利中小矿山的增产却非常显著，今年1-4月份智利国家铜业委员会纳入中小型的铜矿，合计产量同比增长近8%，预计后期仍将提速。
综上所述，智利铜矿年内“最坏的时刻”或已经过去，部分铜矿应对干扰的同时，提前进行了年度检修，利润修复的刺激下，下半年铜矿“追产”的可能性较大，预计今年智利铜矿产量或在520-530万吨之间，同比降幅或在-6.3%至-4.5%。
由于新建项目及改扩建项目的投产、爬产，秘鲁在2016年超过中国成为全球第二大铜矿生产国，随着这些项目的达产，秘鲁铜矿产量增速在今年将逐渐放缓。从今年上半年的情况看，秘鲁也同样遭遇了罢工与恶劣天气的干扰，其中自由港旗下Cerro Verde项目、南方铜业秘鲁公司铜矿及冶炼项目等均受到罢工的干扰，好在罢工对生产的影响相对较为有限，影响在1万吨金属量以内。值得注意的是，秘鲁矿工联合会为抗议政府损害劳动者的议案，决定在全国范围内举行罢工，起初是定在今年6月，目前是推迟到7月19日举行，虽然目前政府正在与矿工联合会进行协商，以避免罢工发生或罢工导致生产中断，但秘鲁确实也面临与智利同样的矛盾，而这种矛盾很难短期内被解决，这次罢工将如何演进仍需进一步观察。
今年上半年，我们也观察到一些未受干扰或受干扰较轻的秘鲁矿山，增产迹象较为明显，尤其是中资企业矿山，产量不断创出新高，受利润回升驱动，如果下半年供给干扰减轻，秘鲁矿山也可能出现不同程度“追产”。综合来看，预计今年秘鲁铜矿产量或在225-245万吨之间，同比变化在-4.3%至4.3%，变化较大主要是考虑7月罢工的不确定性。
与秘鲁类似，受新建与改扩建项目投产、爬产影响，墨西哥铜矿产量稳步增长。据墨西哥统计局数据显示，今年1-3月份墨西哥铜矿产量累计同比增长近9.4%，达到13万吨。上半年墨西哥铜矿生产受干扰相对较小，天气没有出现异常，同时也少有罢工等干扰。如果下半年不出现重大干扰因素影响，墨西哥铜矿产量单月平均水平预计将维持在4.5万吨以上，今年墨西哥铜矿产量或达到53.5万吨金属量，同比增长约6%，绝对量增长约3万吨金属量。
当市场把铜矿供给变化聚焦在海外之后，国内铜矿供给却在暗自修复，而且修复的速度已超出我们此前的预期。紫金山、甲玛以及普朗铜矿扩建工程的陆续投产，为国内大中型矿山增产创造了条件。此外，前期受低铜价困扰的中小型铜矿，去年四季度开始，在铜价回暖之后已开始准备复产，虽然这部分边际产能游离在统计范围之外，但通过贸易商了解，部分矿山已经开始正常生产。消息面上，铜陵有色(000630,股吧)今年上调了自产铜矿的产量，云铜1-4月份铜矿产量完成年计划达111%，水口山铜锌铅矿3月份产量创下近10年新高等等。一叶知秋，铜价回升现阶段最受益的产业链环节在于矿端，且加工费走低的情况下，国产矿的需求增长更为迫切，在此前的报告中，我们还专门分析过各集团公司对旗下铜企扭亏为盈的迫切要求及考核，以及边际矿山恢复盈利的情况。综上所述，在下半年铜价不出现大幅回调的情况下，保守估计今年中国铜矿产量将恢复至2014年水平，同比增长约3%，绝对量增长约7万吨。
铜价回暖之后，非洲主要铜矿生产国铜矿产量也出现了不同程度的修复。据刚果央行数据，刚果（金）1Q17铜矿产量达到27.4万吨，同比增长高达20%。刚果以铜钴矿为主，钴价持续攀高的情况下，增产钴即是增产铜，从企业追逐利润的角度看，刚果铜矿增产可谓“干劲十足”。下半年如果油价维持在目前水平震荡，刚果（金）货币贬值趋势不改，该国铜矿生产成本将进一步降低，这将有助于铜矿增产，但是刚果（金）目前政治局势不稳，且通货膨胀高涨，劳资纠纷与矿业政策变动将成为铜矿增产的潜在干扰，不过目前暂时还没有表现出来。赞比亚铜矿也在增产，近期该国副总统表示，2017年赞比亚铜矿产量将由去年的77万吨增加至85万吨，创历史新高。当然，政客口中的数据有估高宣传的效果，但从近期发生的赞比亚扣押中国人的事件可以看出，铜价回暖之后，该国盗矿事件频发，多年不动的堆场库存也开始被转卖，所以矿山增产应该是在情理之中。综上所述，我们保守预计刚果与赞比亚今年铜矿产量或分别达到103万吨与82万吨，同比增长约5%与6.5%，绝对量增长均在5万吨附近。
综上所述，我们对所列举的铜矿主产国产量进行了汇总，2017年以上6个国家铜矿产量或达到1190.5万吨，同比下降约-0.8%，主要是智利与秘鲁上半年受到供给干扰因素影响，产量出现明显的下降。下半年全球铜矿料将延续产量修复的模式，修复的情况取决于是否有新的供给干扰因素出现，这一点尚需观察，如果没有新的供给干扰出现，产量修复料将加速，市场对全球铜矿供给收缩的担忧将进一步减轻。
值得注意的是，由于中国“一带一路”战略的推进，哈萨克斯坦、波兰等国家铜矿企业与中资企业的合作更加紧密，中国从“一带一路”沿线国家进口的铜精矿也出现了明显增长，这将为这些矿山的增产创造条件。此外，之前由于低铜价关停的美国矿山，在铜价回升、矿业政策支持力度增大等条件下，也或将开启复产模式。总体上，我们对下半年全球铜矿供给持乐观态度，如果没有重大干扰事件的再度发生，今年铜矿产量增速将在0.5%-1%附近。
成本方面，我们根据最新公布的数据，对1Q17全球铜矿山成本曲线进行了拟合。从72个铜矿项目的成本变化来看，1Q17平均水平约在2932美元/吨，同比增长约2.1%，与成本相对较低的3Q16相比，增长近7%。成本上升主要是能源价格阶段走强，以及部分项目出现了明显的减产。成本曲线的变化显示，油价上涨与减产对高成本产能影响更大，成本曲线的右侧端出现了明显上移，而中侧与左侧变化并不是很明显，低成本产能降本增效策略仍在持续发挥作用。在年报中，我们已经详细分析了影响矿山成本的各个要素及其可能的变化，跟踪结果显示，资源国货币在今年上半年兑美元贬值并不显著，部分国家货币兑美元甚至出现升值，但下半年美联储缩表节奏加快，叠加资源国政治经济的不稳定性增加，资源国货币兑美元贬值或将兑现，这将有助于成本下移。此外，原油价格已经从一季度高位回落，下半年预计很难再有明显反弹。产量前面我们已经详细分析，下半年如果不出现重大干扰，基本上就是“追产”的节奏，产量修复也将有助于成本下移。综合来看，我们认为下半年全球铜矿生产成本将再度回到下行阶段。参考目前铜价运行区间，铜矿盈利改善非常显著，这是产量增长最本质的驱动因素。
2、矿产铜产量修复加速，再生铜增产尚未结束
据ICSG最新数据，今年一季度全球精炼铜产量约576.8万吨，同比微增0.2%，其中矿产精炼铜产量约474.4万吨，同比下降2.2%，但再生精炼铜产量大幅增长13.4%至102.4万吨。分区域来看，智利精炼铜产量同比下降约18%，降幅非常明显，产量直接受到了铜矿供给收缩的影响，其他主产国如日本、美国也出现了不同程度的收缩，但中国与墨西哥产量增长较为明显，分别增长7%、12%。一季度全球精炼铜产量低于我们此前的预期，主要是铜矿供给收缩直接造成了精炼铜的减产，前面我们已经分析了下半年铜矿供给修复的可能，部分损失的产量将在下半年被“追回”。而前期被较低加工费抑制的部分矿产精炼铜产能下半年也有回归市场的机会，后面我们会具体分析加工费的变化。整体上，我们对下半年全球精炼铜产量的修复持乐观态度。
从今年一月份开始，国内铜精矿进口呈持续回落趋势。据海关总署最新数据，中国5月份铜精矿进口约115万吨，同比下降19.6%，而1-5月份累计进口量为682万吨，同比增速放缓至2%。铜精矿进口增速放缓，一方面是受前期海外铜矿供给收缩的影响，另一方面则是国内需求的阶段性萎缩。这里国内需求的萎缩值得引起注意，我们对比了国内矿产精炼铜产量增速与铜精矿进口增速，应该说从今年2月份开始，国内铜冶炼厂及贸易商囤积原料已暂告一段落，接下来将进入库存消化阶段，主要原因我们认为还是加工费的走低，抑制了铜冶炼厂及贸易商的补库热情，同时，国内资金面趋紧也导致贸易商需要流转手中的货物，才可以进一步接货。
由于国内需求阶段性收缩，叠加海外铜矿供给处于修复阶段，进口铜精矿TC/RCs在3月份见底之后逐渐回升，截至6月底，现货TC均价已稳定在80美元/吨以上。CSTP小组与主要矿商就今年三季度TC/RCs地板价的谈判已经结束，最后达成的协议价是地板价定在86美元/吨，较上一个季度上涨6美元/吨。长协价上涨从侧面反映出，铜矿供需正在由短缺转向宽松，同时，加工费回升也将提高冶炼厂的生产热情。
二季报中我们曾讨论过加工费变化对不同类型企业的影响，追踪下来的结果基本如此，大型企业由于更追求综合效益，加工费走低对其影响相对较小；中小型企业对加工费相对敏感，加工费走低导致部分企业阶段减产；前期停产的高成本产能在上半年并没有复产迹象，加工费偏低是这些工厂难以复产的原因之一。今年3-4月份，加工费跌至阶段谷底时，我们发现国内冶炼厂检修普遍增多，虽然是计划内检修，但往年检修时间点很少放在3-4月份，这说明加工费走低可能导致工厂调整了生产节奏。这样看来，下半年加工费温和回升，叠加上大部分工厂将计划内检修放在了上半年，这些工厂下半年矿产精炼铜产量或出现明显修复，同时，年报中我们指出部分新建与改扩建项目会在下半年投产或爬产，潜在增量的不断释放也将提升供给水平。
国内再生精炼铜产量在上半年出现了明显回升，尤其是一季度，精废价差大幅走扩之后，企业生产积极性很高。目前国内已经形成了以废铜直接利用为主、精炼电铜为辅的产业结构，由于民营企业的大量参与，以及生产方式灵活，再生铜的生产受盈利、原料供给、政策的影响相对较大。从精废价差的变化来看，精炼铜与1#废铜、2#废铜的价差分别由1月份的3630元/吨、6320元/吨，回落至6月份的2240元/吨、5056元/吨，无论是废铜制杆，还是废铜生产精炼铜，理论盈利均出现一定收缩，但拿目前精废价差的水平与历史同期比较，价差水平依然偏高。假设成本变动不大的情况下，再生铜生产企业盈利依然处在相对较好的位置。
利润尚可，再生铜产量的变化更多是受到原料供给与政策的影响。原料方面，随着欧美日经济温和复苏，以及国内再生料潜在供给的释放，整体上废料供给的大环境是在不断改善的，核心的问题在于价格。目前，国内废铜收购商与海外收购商在争夺废料方面竞争激烈，此前，有欧洲再生铜生产商称，欧洲废铜溢价阶段回升，中国买家对价格的上涨起到了推动作用，由此可见争夺之激烈。从海关数据来看，今年1-4月份中国废铜累计进口量约119.8万吨，同比增长18.2%，数据表明，截至目前为止，进口废料供给改善较为明显。国内方面我们通过贸易商渠道了解到，废铜回收力度加大，但是价格弹性下降，如果废铜收购价短期大幅回落，上游会有明显的惜售现象。无论是国外，还是国内，废铜供给的能力较前期明显改善，但是能供多少则取决于价格，当前价格废铜收购暂时压力不大，但如果下半年废铜价格随铜价大幅下移，废料供给可能出现一定收缩，这一点需要注意。此外，海关近期提高了废铜的报关中间费用，这相当于提高了废铜的进口成本，如果废铜价格转跌幅度较大，贸易商可能会缩减进口。
政策方面，奥凯事件发生之后，全国范围对电线电缆质量审查陆续铺开，审查范围之广，力度之严，一定程度上对废铜制杆形成了明显的阶段性抑制，部分利用再生铜杆生产电线电缆的企业被叫停，同时，一些铜杆生产商为了迎合顾客需求的变化，也将原料由废铜改为了精炼铜。在处罚方面，国务院办公厅专门发文，对有关政府部门及下属单位问责追责共计122人，力度在行业内可谓前所未有。应该说奥凯事件的后续影响尚未完全消散，下半年这一块的影响还会继续存在，但是换个角度看，这将有利于废铜生产精炼铜，从原料供给与需求两方面均有利好。
综上所述，国内再生铜企业盈利尚可，下半年产量将继续维持在高位，尤其是再生精炼铜，除非精废价差再度回落到低位，这种局面才会被中断。考虑到电线电缆质量督查的后续影响，废铜制杆或继续受到一定抑制，但这种抑制会随着时间推移而减弱。
下半年，加工费温和回升，国内冶炼厂检修减少，新建及改扩建项目投产及爬产，矿产精炼铜产量增长或将提速。在精废价差收缩至前低之前，再生精炼铜产量预计也将稳中有升。我们预计中国精炼铜产量增速下半年将维持在5%以上，而海外铜矿供给修复之后，智利等国家精炼铜产量修复也将开启，全球精炼铜产量增速或修复至2%以上。
3、终端需求稳中趋降，加工环节“蓄水”弱化
3.1、国内电力行业铜需求分析（包括工业线缆）：
从投资角度看，国内电网投资增速自二季度开始触底回升，房地产投资增速放缓，为了对冲经济下行风险，国网加大投资力度在情理之中。不过参考全年投放额度，在总额度没有明显增加情况下，二季度与三季度投放力度的加大，必然会透支部分后期投资。此外，现阶段电网投资增速已经从两位数回落到一位数，边际上所能创造的需求仍在下降。
细项上看，我们梳理了上半年1-3批次国家电网输变电项目的招标情况。第二批次招标的投放量增长较为明显，第三批次招标则有所回落，今年1-3批次累计招标的量较去年同期还是有明显增长的，从数据上推断，今年下半年各家电气设备生产商订单情况应该不差。同时，我们也注意到一个细节，今年上半年，尤其是第二、三次招标，交货的时间跨度都有不同程度延长，以电线电缆为例，部分包交货的时间最长至明年上半年。我们将第三次招标交货时间分段进行了统计：电线电缆（3Q17-163千米、4Q17-772千米、1Q18-168千米）；35-110KV变压器（3Q17-37台、4Q17-382台、1Q18-114台）。从交货时间看，四季度的订单相对偏多，这样看来，国网订单带来的需求提振应该是下半年好于上半年。
对比国网各省输变电项目电线电缆的招标，我们发现目前招标仍然是围绕经济发达省份来投的，这些省份潜在需求被不断释放之后，增长是否缺乏后劲需要进一步观察。投资预期回报、项目配套资金落实等等仍然将继续困扰电网建设。下半年主要还是看宏观经济的走势，由于电网投资政策导向性强，如果下半年经济下行压力显著增大，不排除政策导向之下，国网与南网会提前透支后期的建设资金。
此外，铝代铜的问题需要继续关注，我们与部分电缆厂交流后发现，目前铝（包括铝合金）线缆的需求较好，部分工厂甚至扩大了铝（包括铝合金）线缆的生产规模。我们认为原材料价格上涨、下游企业严控成本的情况下，经济性更高的铝（包括铝合金）线缆应用范围将进一步扩大，对铜缆的替代也会进一步加强。
在二季报中我们曾指出，采矿业与制造业的阶段复苏会增加工矿企业的线缆需求，今年上半年我们也看到了企业这方面订单的增加。不过下半年情况可能会发生转折，从数据上看，国内采矿业固定资产投资在恢复正增长之后再度滑向负增长，大宗商品价格上半年出现了不同程度的回调，企业利润面临收缩风险，一定程度会抑制接下来的投资，此外资金与债务问题也将对投资产生抑制。同时，从用电量来看，采矿业与制造业用电量也出现了下滑，生产活动阶段放缓。总体上看，下半年工业电气设备的铜耗恐将出现明显收缩。
电源建设方面，电力结构性调整继续推进，1-5月份电源基本建设投资同比下降约15%，火电、水电、核电、风电几乎全部负增长，意外的是风电与核电增速放缓较为明显。装机情况来看，火电装机受到政策影响显著放缓，而风电与光伏装机则有明显增长。从发电设备制造的情况看，国内发电机产量已呈现明显的下行趋势，电源投资没有明显回升之前，这种下行趋势料将维持。归根结底，在传统电力能源比重没有下降足够多，而社会总电力需求无明显增长的情况下，新能源建设的步伐就很难持续迈进，新能源建设对铜需求的提振也就是绵绵之力。综合来看，下半年电网建设铜需求或有阶段性提升，但工业线缆耗铜料出现明显萎缩，电源方面铜需求继续收缩的可能性更大，总体上我们预计下半年电力行业铜需求或好于上半年，全年真实铜需求或与去年持平。
3.2、国内家电行业铜需求分析：
近年来，由于其他功能材料对铜的替代增强，国内家电行业铜需求结构发生了明显改变。据2016年统计数据，家用空调铜耗在整个国内家电行业（主要需求领域）的占比已达到85%左右，未来这一比例还有望进一步提升。因此，国内家电行业铜需求分析的重点就在于国内空调行业铜耗的变化。
产线在线最新数据显示，2017年1-5月份国内家用空调产量与销量分别为6383.5万台与6508.7万台，同比增长分别达到33.4%、35.7%，虽然有低基数的原因，但即便是与2015年同期相比，增幅也达到17.8%、14.1%，产销两旺非常明显。从主要企业排产的情况来看，产销两旺的局面至少将持续到7月份。这一轮国内空调行业的激进式扩张，我们认为主要得益于以下几个方面：一是去年国内房地产市场再度活跃带来的新房装修需求；二是受到天气因素的提振，包括去年国内及海外部分地区的高温酷暑；三是国内主要厂商竞争愈发激烈，渠道库存回归正常之后，各家加大了促销及铺货力度，同时，由于原材料价格自去年三季度开始上涨迅速，涨价预期之下部分贸易商也加大了补库力度。
这一轮国内空调行业的激进式扩张究竟能持续多久，是目前市场最为关心的问题。我们先从以下几个方面进行分析：
1.结构性回暖尚缺乏基础：家用空调属于居民的耐用品消费，无论是新增需求，还是更新需求，与居民消费支出的增长都息息相关。以日本为例，家用空调出货的增长就与居民消费支出的增长高度相关。从整个宏观经济走势来看，国内经济尚未摆脱下行压力，居民消费支出或受到债务增长与收入增速放缓双重压制。此外，前期资产价格暴涨带来的财富效应也逐渐破灭，居民消费支出或逐渐回归理性，甚至被迫压降，从这个角度看，国内空调消费目前仍然缺乏结构性回暖的基础。
2.房地产对空调需求的提振恐将减弱：国内房地产对空调的需求提振主要集中在新房装修这一块，同时，作为大类资产，房地产价格的上涨导致的财富效应可能会变向刺激居民的消费。受货币政策及地产调控影响，地产成交下滑压力有所增大，从工程指标看，国内新房开工与竣工同比增速已出现回落，我们认为上一轮房地产热的余温效应接下来或逐渐减弱，房地产对空调需求的提振也将随之减弱，下半年这种压力恐将逐渐体现。
3.天气因素不确定性较大，确定的是即便今年天气酷热，对需求的带动也将减弱：去年厄尔尼诺造成的天气异常，尤其是全球大部分地区的高温酷暑，对空调需求产生了较强提振。虽然我们很难确定今年是否会再度出现酷暑天气，但从目前的情况看，今年国内大部分地区降雨偏多，虽然北方多地已经经历了一轮酷热，但与往年同期相比，处在正常区间。从另外一个角度，由于去年酷暑天气已经透支了部分新增需求，今年即便再度出现酷暑天气，其对空调需求的提振也将大打折扣。
4.外需复苏延续，但增幅恐将缩窄，出口难有进一步突破：欧美经济温和复苏，东南亚潜在需求不断释放，叠加部分地区酷暑天气影响，去年空调外需增长较为明显。据JRAIA数据显示，2016年亚洲市场（除日本与中国）空调需求同比增长约8.8%，潜在需求不断释放，近五年来年均增长已超过6%，而欧洲与日本、北美市场空调需求同比增长分别为12.2%、2.8%、1.8%，经济复苏与天气因素带来的需求回暖较为显著，尤其是欧洲市场。欧美日经济仍然处在温和复苏的阶段，同时，东南亚市场潜在需求将继续释放，总体上空调外需增长的势头大概率将得以延续。但是天气因素是否会助力外需增长仍然不太确定，但前面已经分析了，即便今年继续出现酷热天气，对需求的助力也会减弱。
对于国内空调企业而言，随着贸易摩擦的加剧、部分国家行业标准的调整、东南亚市场竞争加剧、汇率波动等，出口增速放缓的压力依然存在，综合来看，我们认为下半年国内空调出口增速放缓的可能性更大。
综上所述，从终端需求来看，国内空调内外需在下半年均有放缓压力，不确定性相对较大的因素是天气，今年国内及海外是否出现冷夏将很大程度决定需求放缓的节奏与程度。我们认为需求放缓压力最快会在今年三季度有所体现，这将对空调销售产生一定的抑制作用，同时“僧多粥少”的情况一旦出现，行业竞争将变得更加严峻。总体上看，国内空调行业本轮激进式扩张在下半年或遭遇需求放缓的强力阻击，行业由扩张转向收缩已渐行渐近。
国内渠道库存累积基本成为行业共识，库存累积对产销的压力正悄然增大。据产业在线估计，截至今年5月底，国内空调总库存或已突破4000万台，较冷年初增长或超过1000万台，其中厂库增长约300多万台，渠道库存增长约700多万台。行业内对渠道库存累积的量存有争议，但通过对比国内家用空调厂商内销增速与终端零售增速来看，本轮库存累积周期（16/8伊始）的烈度（增速之差）已经超过前一轮库存累积周期（13/12-15/5），但考虑到前一轮累积周期销量增长基数与时间跨度更大，我们认为渠道库存绝对量的增长暂时还没有超过前一轮累积周期。此外，与最近一次去库存周期相比，我们粗略估算的结果是：以今年4月份烈度为参考，至今年7月份，渠道库存水平或将回升至15年年中的水平。
现阶段国内空调库存累积风险依然在增加，但厂商与贸易商基于乐观的销售预期，认为库存仍处于“合理”水平，因此生产节奏暂时还没有放缓的迹象。前面我们已经分析得到，今年下半年国内空调销售或因需求放缓而遭遇阻击，这样来看，如果厂商与贸易商预期落空，库存累积势必会导致生产节奏放缓，同时也会加剧市场竞争。我们认为最快三季度开始，国内空调行业或再度进入去库存周期。当然如果天气因素继续对销售形成支撑的话，去库存周期可能会延后到四季度或明年一季度出现。回归到铜需求上面，经过上述分析，我们认为现阶段家电行业对铜需求的较强支撑或延续到今年三季度，国内铜管开工率在三季度开始将逐渐回归正常水平（目前开工率处于同期高位），全年国内家电行业铜需求增速或在10-15%之间。
3.3、国内建筑与交运行业铜需求分析：
建筑行业铜需求与房地产相关度较大，上半年国内房地产销售、开工及竣工面积增速均出现了不同程度下降，考虑到房地产投资下滑对工程建设的滞后影响，接下来这些指标仍有进一步回落的压力。如果说去年房地产的余温效应，在今年上半年对装修等铜需求尚有支撑，那么下半年这种支撑将逐渐减弱。基建方面，市场预期的投资加码迟迟没有出现，当然也不排除现在经济处于“合理”区间运行，政策导向意味不浓，但债务与资金配套问题对基建投资的抑制预计将贯穿全年，下半年基建是否加码，我们认为还有待观察，基础建设铜需求现阶段看来，仍以持稳为主。
交运方面，汽车产销增速在上半年显著放缓，补贴退坡、网约车新政、以及三、四线城市购车者消费的提前释放等都对汽车产销形成了明显拖累，短期这种拖累将继续存在。深层次的原因我们在年报中已经详细分析。近年来，国内汽车生产商及经销商多在下半年冲击全年业绩，季节性因素影响下，下半年汽车产销或好于上半年，但全年来看，预计增速较2016年将有明显放缓。国内船舶工业数据显示，经历了短暂的回升期之后，行业再度陷入困境，新订单较去年同期大幅缩减，其中出口订单下降非常明显。船用线缆的消耗量下半年很可能将延续萎缩态势，这一块铜需求也将随之出现萎缩。
综合来看，经济下行压力之下，叠加去杠杆、去产能的深入，交运方面铜需求增速整体放缓的趋势料将延续，下半年由于季节性因素汽车产销可能会好于上半年，但全年增速较去年料将放缓。总体上，我们认为今年交运行业铜需求增速将放缓至5%左右。
综合上述分析，我们对年报中铜供需模型进行了修正，基于上半年空调旺盛的产销，上调了白色家电全年的铜需求。同时，基于交通运输与建筑行业需求的走弱，下调了这两个行业需求的增长预期。总体上，我们预计2017年中国铜需求增速为2%，浮动区间或在（1%，3%）之间，增速较去年将有所放缓。
今年上半年，由于国内铜终端需求的分化，铜产业链中下游加工环节开工率变化出现了明显的差异。与家电行业相关度较高的铜管加工厂开工率明显高于往年同期，而与电力行业相关度较高的铜杆加工厂开工率则出现了下降，一增一减的效果，使得铜材加工环节对原料的消耗表现平平，旺季不旺的现象较为突出。基于前面对各个终端需求下半年走势的预估，下半年情况可能会恰恰相反，由于电网投资落地的时间差问题，今年上半年增加的投放将在下半年产生作用，电力行业铜需求带来的订单或有所转好，铜杆开工率或逐渐回升，考虑到铝代铜及项目落地问题，这种回升在幅度上可能会较为有限。家电行业下半年铜需求增速料将一定程度放缓，对应的铜管开工率则可能将从高位回落。
从盈利角度，国内铜材企业仍然将受到上下两头的挤压，叠加上国家及下游企业对质量的把控趋严，行业调整在下半年会进一步推进，短期看，加工环节的生产弹性将继续被压缩，但中长期来看，这种调整将有利与整个产业链的发展。值得注意的是，银行下半年对中小企业的授信或进一步收紧，铜材加工环节民营中小企业偏多，资金面的收紧将压缩加工环节的补库能力，换句话说该环节的蓄水功能将进一步减弱，原材料流转的周期恐将缩短，渠道库存将被进一步去化，短期看这将不利于上游的库存去化。如果下半年供给恢复加速，即便是需求持稳，由于中下游渠道库存的去化，累库压力将直接集中在冶炼端。
外需方面，市场前期对美国铜需求增长抱有较高预期，虽然特朗普仍在为其基建计划四处游说，但实际推进的情况却不及市场预期。年报中我们曾分析过，特朗普基建对铜需求而言更多是个噱头，真正能提振铜需求的是美国的房地产与消费。年迄今，虽然美国经济继续处在复苏道路上，但房地产与消费的增长并不稳定。数据上来看，年迄今美国铜表观消费不升反降，阶段性回落的特征较为明显。欧洲与日本、印度等海外铜主要消费地区，铜表观消费也表现出不同程度的增长乏力。这样看来，海外主要铜消费国经济温和复苏的背景下，铜需求增长仍然面临一定的不确定性。
4、库存压力前置，去库存难度加大
截止至6月30日当周，三大交易所显性铜库存约为57.4万吨，较年初增加约2.5万吨，与去年同期相比更是增加约17.1万吨。年报中我们提出，供需再平衡受阻，库存易增难降基本在上半年得到验证，下半年供给逐渐修复，而需求增速整体放缓，供需矛盾或进一步加剧，表现在库存方面，依旧是库存去化循环反复。
今年上半年，无论是国内显性库存，还是LME铜库存，库存在短期内的波动较前期明显放大，从基本面角度看，在需求端暂未出现明显收缩，而供给端生产弹性加大（产能明显扩增）的情况下，叠加中下游（加工环节）蓄水池功能减弱，显性库存对供需变化放映变得更加灵敏，容易形成类似“冶炼厂开工率上升—库存累积—铜价承压下行—冶炼厂放缓生产节奏—库存去化—铜价回升—冶炼厂开工率上升”的循环。
下半年需要注意的是，需求增速如果进一步放缓，那么上述环节中，库存累积至前高的周期将更短，相反库存去化至前低的周期将会更长。国内冶炼厂通过二季度的检修，换来了中期的库存下降，但下半年计划内检修已经被提前安排，继续通过检修来压缩供给可能性下降，除非铜价大幅下跌直接导致冶炼厂停产。综合来看，我们认为下半年库存去化的难度将进一步增大，而且周期会更长。
库存流动方面，“LME仓库-保税区仓库-上期所仓库”三地流转的模式继续延续，新的变化是LME铜库存“上窜下跳”的频率明显增加。对比近20年来LME铜库存变化，这种短期之内，库存的大幅周期性变动实属罕见。根源我们认为有两点：一是供给弹性增大，加工环节蓄水功能减弱之后，库存压力向上转移；二是套利及融资贸易对库存的影响增强。对于融资贸易，前面的报告中我们谈及，因为信用证收紧，人民币兑美元贬值等因素，融资贸易活跃度或下降，但现阶段来看，人民币兑美元阶段升值，且国内融资难度及利率不断增大的情况下，融资贸易或已归来；三是供给端今年受到干扰偏多，而需求端新的增长点乏陈可数。可以断定的是，下半年国内融资环境，以及汇率变化等将对铜库存变化产生更深刻的影响，LME铜库存不仅会继续延续“上窜下跳”的变化，而且幅度还会增大。
谈及库存，我们仍然需要关注贸易商的生存环境，无论是国内精炼铜贸易商，还是从事铜进出口贸易的公司，下半年可能暴露的风险点将增多，这主要由宏观环境所决定，一是国内金融去杠杆，二是汇率的变动。降低风险的方式之一是降低手中的库存，这同样也意味着业务的收缩，其实我们在产业链某些环境已经看到了贸易商主动去库存，但人性的贪念总会导致“囤积居奇”的想法，不但不会降低风险，反而会增加风险。如果风险集中爆发，最直接的影响就是抵押品变现，而抵押品集中变现，可能造成市场货源随处可见，短时间可能导致价格大幅下跌。下半年我们还是需要持续关注这一风险。
5、投资建议
综合上述分析，我们对年报中供需平衡表进行了修正，由于上半年供给干扰的缘故，下调了今年的铜矿与精炼铜产量增速，同时，需求增速也略有下调。趋势上看，今年供需料延续短缺之势，且短缺有所扩大，这也是我们上调全年铜均价的主要原因。但是从今年下半年开始，供给修复料将加速，而需求逐渐转弱，新一轮供需错配正在孕育，下一轮铜价深度回调正在接近。
下半年宏观环境波谲云诡，美联储缩表节奏加快，国内金融去杠杆深入等，对铜价会有一定利空，其中金融去杠杆可能引发的资金与债务问题，将对金融属性较强的铜产生深刻影响。此外，资源国政治经济局势，以及汇率变动对铜价影响也需要高度关注。
供给方面，铜矿供给进入修复周期，成本曲线由升转降，市场前期对铜矿供给收缩的担忧将逐渐减轻。铜矿供需由阶段紧缺向宽松过渡，TC/RCs重心将不断上升，冶炼厂利润转好，开工率较前期提升，矿产精炼铜增产恐将加速。部分前期因铜矿供给中断造成的精炼铜减产，下半年也将迎来修复。精废价差显著收缩之前，再生铜惯性增产料将延续。多重因素作用下，下半年供给或呈现“百家争鸣”新气象。
需求方面，宏观环境多生变化，外需温和回暖的不确定性增加。内需方面，终端需求稳中趋降，各细分行业需求继续分化，电力、交运行业需求或好于上半年，但家电、建筑行业需求或弱于上半年。
综上所述，下半年铜供需矛盾将逐渐累积，渐进式困局下，铜价难有大幅上涨，但由于需求暂不存在失速风险，而供给修复尚需时日，铜价也暂难出现趋势性下跌。下半年铜价受宏观因素影响增大，走势上震荡可能性更大，但重心将逐渐下移，主力合约震荡区间或在（40000，49000）元/吨，建议投资者在降低杠杆的情况下参与逢高沽空，中长线思维为主。
6、风险提示
终端需求显著回暖；铜矿供给干扰增强。
曹洋高级分析师(有色金属)
(关键字：铜价)
