铜作为有色版块的龙头品种，整个产业链有众多企业，但是不同企业的利润来源不尽相同，本文将沿着铜产业链的上游矿产商到铜的终端消费企业空调生产商，分析不同企业的利润构成。
01
矿产商利润=铜精矿价格-开采成本=(铜价-冶炼加工费)-开采成本
矿产商的利润构成很简单，其利润就等于铜精矿价格减去铜矿的开采成本。而铜精矿主要采用铜价扣除冶炼加工费方式定价，冶炼加工费就是我们所熟悉的TC和RC，常常由矿产商和冶炼商协商构成，存在着长单和临单两种形式。通过判断TC和RC的大小，可以得出铜精矿供给的宽松与否。如果铜精矿供给比较紧张，铜矿产商在谈判中议价能力就更强，铜冶炼加工费就会处于比较低的位置，目前TC就处于历史低值。
TC的单位是美元/吨，RC的单位是美分/磅，它们在数值上的比例总是10:1的关系。在算总的冶炼加工费时，需要对单位进行换算再进行求和。假设TC为76美元/吨，RC为7.6美分/磅，矿的品位为20%，回收率为95%，则需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶炼一吨铜需要的粗炼费用为266.67美元/吨。7.6乘以22.046221将RC单位换算成美元/吨，得到精炼费用为167.55美元/吨。两者相加，就可以得到综合的冶炼加工费为434.22美元/吨。假设现在的LME期铜价格为6900美元/吨，铜精矿价格为6465.78美元/吨。
相较于15年的TC，目前的TC就处于一个比较低的位置，这里侧面反映了目前铜精矿偏紧的局面。我们认为目前TC低主要存在着如下原因。第一，矿石品味的下降。铜矿品味逐年下降，导致开采旧有铜矿难度和成本增加，使得铜矿供给相对于往年大幅减少。第二，新采矿投资项目不足。由于前几年铜价处于低值，矿产商对于开采新矿的热情不高，使得新矿投资项目不多。第三，受罢工因素的干扰。最近几年各大矿产商罢工干扰因素较大，工人为获得满意的福利，经常会通过罢工相以威胁来促成薪资谈判。工人罢工会直接降低铜精矿的供给，各大矿产商经常为此降低自己的产量预期。2012年至2015年，TC一直处于上升阶段，这是由于当时铜精矿产量增加快于冶炼产能增长，全球铜精矿是处于小幅过剩的阶段。
国内铜精矿价格主要采用铜价乘以计价系数乘以精矿品位(目前20%的铜精矿到厂系数在84%-85%左右，25%的铜精矿到厂作价系数在86%-87%左右)，再扣除因品位差异、杂质超标导致的费用后计算，也可看做铜价减去冶炼加工费。所以不难得出，影响矿产商的利润的主要有三个因素，分别是铜价,冶炼加工费和开采成本，这里的铜价一般取用LME期铜价格作为基准价。
矿产商的采矿成本短时间内比较固定，所以我们简单的可以将矿产商定义为上游风险闭口，下游风险敞口的企业，其面临的风险是铜价下跌的风险。如果铜价下跌，矿产商的利润将会被压缩，开采新矿的积极性将会得到抑制。这样的话，铜精矿的供给就会趋紧，从而利多铜价，导致矿产商的利润又得到了扩大，采矿积极性又得到了提振，慢慢地形成一个动态平衡的过程。这里需要提到的是，如果矿产商担心未来铜价下跌影响利润，可在期货市场进行卖出套期保值操作。
图1：国内冶炼厂TC
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数据来源：WIND，美尔雅期货图2：铜精矿长协加工费
数据来源：SMM，美尔雅期货
02
冶炼厂利润=销售铜价+副产品利润-铜精矿价格-冶炼加工成本=(销售铜价-采购铜价)+(冶炼加工费-冶炼加工成本)+副产品利润
铜冶炼厂的利润主要由两部分构成，一部分是冶炼加工费与冶炼成本的差值，这部分是冶炼厂的核心利润，还有一部分就是铜精矿冶炼过程当中所形成的副产品的利润，这部分副产品包括金，银，硫酸等。这也是为什么有的冶炼企业在冶炼加工费已经覆盖不了冶炼成本时仍然坚持生产的原因。从上式可以看出，冶炼厂的利润还受销售铜价与采购铜价的价差影响。铜冶炼企业作为风险双向敞口的铜企业，所面临风险为相对价差的变动风险。具体来说，购销价差变动风险主要来自于定价(又称作价)方式的不匹配(固定价格、均价、点价等)、定价时间的不匹配以及定价市场的不匹配(国际铜价主要参考LME价格，国内铜价参考SHFE价格)。
举个例子来说，如果国内冶炼商从国外采购铜精矿回国冶炼成精炼铜在国内市场卖，那么可能存在的情况是在国内的销售铜价采用的基准价为上期所的铜期货价格，而铜精矿价格采用的基准价可能就为LME铜期货的价格了，这里定价市场的不匹配导致了购销价差风险的产生，需要根据具体情况进行具体分析。
冶炼商利润较高有利于冶炼厂的开工率的提高，会增加精炼铜的供给，对铜价形成压力。
图3：铜基准价
数据来源：WIND，美尔雅期货
03
贸易商利润=价差收入+息差收入=(销售铜价-采购铜价)+息差收入
贸易商的利润也由两部分构成，一部分是价差收入，价差收入就是前文中所提到的购销价差收入，是由于上游与下游定价方式的不匹配而形成的收入。这里需要提到的一点是，目前贸易商在买卖精炼铜的时候一般都会采用点价的方式。
点价交易的意思是，当现货购销双方在确定现货买卖价格的时候，并不是确定一个明确的价格，而是确定一个定价公式，这个公式就是“现货买卖价格 = 期货价格 + 升贴水”。通常在签订买卖合同的时候，先确定升贴水，然后买方可以在随后的一段时间内(点价期)，根据期货价格的变化来选择价格，比如签订合同一个月后的某天，买方认为当前的期货价格再也跌不下去了，所以就通知卖方，用这个时候的期货价格来计算现货买卖价格，这就是点价的过程。点价又分为买方叫价交易和卖方叫价交易。
为了方便大家对点价交易的理解，我这里举一个例子。以买方叫价为例，某贸易商2017年10月份以合人民币52500元/吨的价格从国外进口铜，一时还没有找到买主，由于铜价此时处于高位，为了回避日后价格下跌的风险，该进口商做了卖出套期保值，以53000元/吨的价格卖出三个月后到期的期货合约，则此时的基差为-500元/吨，同时在现货市场上积极寻找买家。
11月中旬，有一铜管加工厂认为铜价很有可能继续下跌，不想当时就确定价格。经过双方协商，决定以点价的方式来确定现货买卖价格。由买方(铜管厂)确定2018年1月1日至15日内任何一天上海期货交易所1月份到期的期货合约价格，作为基准期货价格。以低于基准价格100元/吨的价格，作为双方买卖现货的价格。2018年1月12日，上海期货交易所1月份的铜期货合约收盘价跌至48000元/吨，铜管加工厂认为这个价格可以接受，决定以1月12日 1月期铜的收盘价为基准值交易。至此，贸易商在现货市场上亏损为47900元/吨-52500元/吨=-4600元/吨，在期货市场上盈利为53000元/吨-48000元/吨=5000元/吨，即该贸易商通过套期保值和基差交易，不仅回避了价格下跌的风险，还得到了400元/吨的利润;铜管厂通过这个交易一方面保证了货源，同时获得了选择合适价格的权利。卖方叫价交易的基本方式跟买方叫价交易相似。
息差收入可以理解为以较低的利率借贷，然后投资于回报率较高的资产。在前几年风靡一时的“融资铜 ”便是贸易商利用中美之间的息差进行套利获得收入。在2013年至2014年，国内开始出现钱荒，由于信贷紧张导致国内借贷利率高企。受此影响，许多贸易商加大了国外融资铜的进口，以利用国外较低利率成本的资金。融资铜具体操作为中国国内企业通过授信银行开立远期信用证给境外贸易商，得到仓单后进行转卖得到一笔流动资金，然后用这笔流动资金去投资国内收益率比较高的产品，由于信用证一般需要过段时间再还，所以贸易商相当于白白获得了一笔较低利率的资金。2013年至2014年国内就是因为融资铜的大幅进口导致保税区库存大幅增加。
图4：上海保税区库存
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04
加工企业利润=加工费-加工成本=(铜材价格-精炼铜价格)-加工成本
加工企业也面临着精炼铜价格上涨的风险，所以也可以通过买入套期保值操作锁定成本。目前铜产业链相对比较成熟，铜加工企业都是事先确定一个加工费，铜材的价格就等于铜期货基准价或者现货基准价加上一定的加工费，这个时候加工费就反映了铜加工企业的利润，加工费越高铜需求越大，越有利于铜价。但是对于铜杆企业，由于下游为国家电网，铜加工企业议价能力比较低，铜杆价格与精铜价格不一定有相等的正向变动关系，如下图铜杆加工费所示，铜杆企业经常会遇到铜杆精铜价格倒挂现象，即加工费为负的情况。这个时候就需要通过买入套期保值锁定成本。
目前来说，电解铜铜杆加工费600-1000元/吨自提价，废铜铜杆加工费450-550元/吨自提价。多数大型铜管企业TP2常规规格铜管加工费仍维持在4500-6000元/吨，出口至美国、日本及欧洲等订单依然稳步增长。铜板带厚度0.2-0.3mm的加工费维持在5000-6000元/吨，铜板带交货期10-15天。铜箔加工费最近一直上涨，目前维持在40000元/吨-45000元/吨左右。
图5：铜杆加工费
数据：WIND，美尔雅期货图6：铜箔加工费
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05
终端消费企业利润=成品价格-成本
终端消费企业的利润构成比较简单，是由成品价格减去成本得到的。终端消费企业利润越高，越有利于精炼铜的消费，对铜价越有利。以空调生产企业为例，成品价格即为空调的价格，而空调的成本就包含铜管的价格。当铜价上涨时，铜管价格也会随着上涨，但是空调的价格波动可能会不太大，下图为空调近几年的价格，可以看出来相对于铜价的波动，空调价格波动较小。
在铜价上涨的时候，空调价格如果看做不变，则空调生产企业利润得到了减少。可以看出，终端消费企业下游价格相对比较确定，但是上游成本会随着铜价而经常发生变化，对上游是有较大的风险敞口的。如果企业担心铜价上涨的风险，可以在期货市场上做出买入套期保值的操作。
图7：空调机价格
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本文首发于微信公众号：美期大研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 铜作为有色版块的龙头品种，整个产业链有众多企业，但是不同企业的利润来源不尽相同，本文将沿着铜产业链的上游矿产商到铜的终端消费企业空调生产商，分析不同企业的利润构成。
01
矿产商利润=铜精矿价格-开采成本=(铜价-冶炼加工费)-开采成本
矿产商的利润构成很简单，其利润就等于铜精矿价格减去铜矿的开采成本。而铜精矿主要采用铜价扣除冶炼加工费方式定价，冶炼加工费就是我们所熟悉的TC和RC，常常由矿产商和冶炼商协商构成，存在着长单和临单两种形式。通过判断TC和RC的大小，可以得出铜精矿供给的宽松与否。如果铜精矿供给比较紧张，铜矿产商在谈判中议价能力就更强，铜冶炼加工费就会处于比较低的位置，目前TC就处于历史低值。
TC的单位是美元/吨，RC的单位是美分/磅，它们在数值上的比例总是10:1的关系。在算总的冶炼加工费时，需要对单位进行换算再进行求和。假设TC为76美元/吨，RC为7.6美分/磅，矿的品位为20%，回收率为95%，则需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶炼一吨铜需要的粗炼费用为266.67美元/吨。7.6乘以22.046221将RC单位换算成美元/吨，得到精炼费用为167.55美元/吨。两者相加，就可以得到综合的冶炼加工费为434.22美元/吨。假设现在的LME期铜价格为6900美元/吨，铜精矿价格为6465.78美元/吨。
相较于15年的TC，目前的TC就处于一个比较低的位置，这里侧面反映了目前铜精矿偏紧的局面。我们认为目前TC低主要存在着如下原因。第一，矿石品味的下降。铜矿品味逐年下降，导致开采旧有铜矿难度和成本增加，使得铜矿供给相对于往年大幅减少。第二，新采矿投资项目不足。由于前几年铜价处于低值，矿产商对于开采新矿的热情不高，使得新矿投资项目不多。第三，受罢工因素的干扰。最近几年各大矿产商罢工干扰因素较大，工人为获得满意的福利，经常会通过罢工相以威胁来促成薪资谈判。工人罢工会直接降低铜精矿的供给，各大矿产商经常为此降低自己的产量预期。2012年至2015年，TC一直处于上升阶段，这是由于当时铜精矿产量增加快于冶炼产能增长，全球铜精矿是处于小幅过剩的阶段。
国内铜精矿价格主要采用铜价乘以计价系数乘以精矿品位(目前20%的铜精矿到厂系数在84%-85%左右，25%的铜精矿到厂作价系数在86%-87%左右)，再扣除因品位差异、杂质超标导致的费用后计算，也可看做铜价减去冶炼加工费。所以不难得出，影响矿产商的利润的主要有三个因素，分别是铜价,冶炼加工费和开采成本，这里的铜价一般取用LME期铜价格作为基准价。
矿产商的采矿成本短时间内比较固定，所以我们简单的可以将矿产商定义为上游风险闭口，下游风险敞口的企业，其面临的风险是铜价下跌的风险。如果铜价下跌，矿产商的利润将会被压缩，开采新矿的积极性将会得到抑制。这样的话，铜精矿的供给就会趋紧，从而利多铜价，导致矿产商的利润又得到了扩大，采矿积极性又得到了提振，慢慢地形成一个动态平衡的过程。这里需要提到的是，如果矿产商担心未来铜价下跌影响利润，可在期货市场进行卖出套期保值操作。
图1：国内冶炼厂TC
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数据来源：WIND，美尔雅期货图2：铜精矿长协加工费
数据来源：SMM，美尔雅期货
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冶炼厂利润=销售铜价+副产品利润-铜精矿价格-冶炼加工成本=(销售铜价-采购铜价)+(冶炼加工费-冶炼加工成本)+副产品利润
铜冶炼厂的利润主要由两部分构成，一部分是冶炼加工费与冶炼成本的差值，这部分是冶炼厂的核心利润，还有一部分就是铜精矿冶炼过程当中所形成的副产品的利润，这部分副产品包括金，银，硫酸等。这也是为什么有的冶炼企业在冶炼加工费已经覆盖不了冶炼成本时仍然坚持生产的原因。从上式可以看出，冶炼厂的利润还受销售铜价与采购铜价的价差影响。铜冶炼企业作为风险双向敞口的铜企业，所面临风险为相对价差的变动风险。具体来说，购销价差变动风险主要来自于定价(又称作价)方式的不匹配(固定价格、均价、点价等)、定价时间的不匹配以及定价市场的不匹配(国际铜价主要参考LME价格，国内铜价参考SHFE价格)。
举个例子来说，如果国内冶炼商从国外采购铜精矿回国冶炼成精炼铜在国内市场卖，那么可能存在的情况是在国内的销售铜价采用的基准价为上期所的铜期货价格，而铜精矿价格采用的基准价可能就为LME铜期货的价格了，这里定价市场的不匹配导致了购销价差风险的产生，需要根据具体情况进行具体分析。
冶炼商利润较高有利于冶炼厂的开工率的提高，会增加精炼铜的供给，对铜价形成压力。
图3：铜基准价
数据来源：WIND，美尔雅期货
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贸易商利润=价差收入+息差收入=(销售铜价-采购铜价)+息差收入
贸易商的利润也由两部分构成，一部分是价差收入，价差收入就是前文中所提到的购销价差收入，是由于上游与下游定价方式的不匹配而形成的收入。这里需要提到的一点是，目前贸易商在买卖精炼铜的时候一般都会采用点价的方式。
点价交易的意思是，当现货购销双方在确定现货买卖价格的时候，并不是确定一个明确的价格，而是确定一个定价公式，这个公式就是“现货买卖价格 = 期货价格 + 升贴水”。通常在签订买卖合同的时候，先确定升贴水，然后买方可以在随后的一段时间内(点价期)，根据期货价格的变化来选择价格，比如签订合同一个月后的某天，买方认为当前的期货价格再也跌不下去了，所以就通知卖方，用这个时候的期货价格来计算现货买卖价格，这就是点价的过程。点价又分为买方叫价交易和卖方叫价交易。
为了方便大家对点价交易的理解，我这里举一个例子。以买方叫价为例，某贸易商2017年10月份以合人民币52500元/吨的价格从国外进口铜，一时还没有找到买主，由于铜价此时处于高位，为了回避日后价格下跌的风险，该进口商做了卖出套期保值，以53000元/吨的价格卖出三个月后到期的期货合约，则此时的基差为-500元/吨，同时在现货市场上积极寻找买家。
11月中旬，有一铜管加工厂认为铜价很有可能继续下跌，不想当时就确定价格。经过双方协商，决定以点价的方式来确定现货买卖价格。由买方(铜管厂)确定2018年1月1日至15日内任何一天上海期货交易所1月份到期的期货合约价格，作为基准期货价格。以低于基准价格100元/吨的价格，作为双方买卖现货的价格。2018年1月12日，上海期货交易所1月份的铜期货合约收盘价跌至48000元/吨，铜管加工厂认为这个价格可以接受，决定以1月12日 1月期铜的收盘价为基准值交易。至此，贸易商在现货市场上亏损为47900元/吨-52500元/吨=-4600元/吨，在期货市场上盈利为53000元/吨-48000元/吨=5000元/吨，即该贸易商通过套期保值和基差交易，不仅回避了价格下跌的风险，还得到了400元/吨的利润;铜管厂通过这个交易一方面保证了货源，同时获得了选择合适价格的权利。卖方叫价交易的基本方式跟买方叫价交易相似。
息差收入可以理解为以较低的利率借贷，然后投资于回报率较高的资产。在前几年风靡一时的“融资铜 ”便是贸易商利用中美之间的息差进行套利获得收入。在2013年至2014年，国内开始出现钱荒，由于信贷紧张导致国内借贷利率高企。受此影响，许多贸易商加大了国外融资铜的进口，以利用国外较低利率成本的资金。融资铜具体操作为中国国内企业通过授信银行开立远期信用证给境外贸易商，得到仓单后进行转卖得到一笔流动资金，然后用这笔流动资金去投资国内收益率比较高的产品，由于信用证一般需要过段时间再还，所以贸易商相当于白白获得了一笔较低利率的资金。2013年至2014年国内就是因为融资铜的大幅进口导致保税区库存大幅增加。
图4：上海保税区库存
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加工企业利润=加工费-加工成本=(铜材价格-精炼铜价格)-加工成本
加工企业也面临着精炼铜价格上涨的风险，所以也可以通过买入套期保值操作锁定成本。目前铜产业链相对比较成熟，铜加工企业都是事先确定一个加工费，铜材的价格就等于铜期货基准价或者现货基准价加上一定的加工费，这个时候加工费就反映了铜加工企业的利润，加工费越高铜需求越大，越有利于铜价。但是对于铜杆企业，由于下游为国家电网，铜加工企业议价能力比较低，铜杆价格与精铜价格不一定有相等的正向变动关系，如下图铜杆加工费所示，铜杆企业经常会遇到铜杆精铜价格倒挂现象，即加工费为负的情况。这个时候就需要通过买入套期保值锁定成本。
目前来说，电解铜铜杆加工费600-1000元/吨自提价，废铜铜杆加工费450-550元/吨自提价。多数大型铜管企业TP2常规规格铜管加工费仍维持在4500-6000元/吨，出口至美国、日本及欧洲等订单依然稳步增长。铜板带厚度0.2-0.3mm的加工费维持在5000-6000元/吨，铜板带交货期10-15天。铜箔加工费最近一直上涨，目前维持在40000元/吨-45000元/吨左右。
图5：铜杆加工费
数据：WIND，美尔雅期货图6：铜箔加工费
数据来源：WIND，美尔雅期货
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终端消费企业利润=成品价格-成本
终端消费企业的利润构成比较简单，是由成品价格减去成本得到的。终端消费企业利润越高，越有利于精炼铜的消费，对铜价越有利。以空调生产企业为例，成品价格即为空调的价格，而空调的成本就包含铜管的价格。当铜价上涨时，铜管价格也会随着上涨，但是空调的价格波动可能会不太大，下图为空调近几年的价格，可以看出来相对于铜价的波动，空调价格波动较小。
在铜价上涨的时候，空调价格如果看做不变，则空调生产企业利润得到了减少。可以看出，终端消费企业下游价格相对比较确定，但是上游成本会随着铜价而经常发生变化，对上游是有较大的风险敞口的。如果企业担心铜价上涨的风险，可以在期货市场上做出买入套期保值的操作。
图7：空调机价格
数据来源：WIND，美尔雅期货
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(关键字：铜)
