冶炼产量小幅下降,铅锌业务低于预期
　　公司目前冶炼产能28 万吨,其中电锌产能16 万吨,电铅产能12 万吨。公司去年采选成本6500 元/吨左右,冶炼加工费6000~6500 元/吨,因此冶炼环节基本盈亏平衡,尤其是外购矿冶炼业务因为运费等问题几乎没有盈利,只能用来充作费用摊薄。在这种情况下公司控制冶炼产量,恰逢会泽老厂6 万吨/年冶炼产能全部停产,去年铅锌冶炼产量相应减少10%,铅锌业务收入同比减少。
　　锗、贵金属等副产品成为新的盈利增长点
　　2011 年锗、贵金属等副产品产量和价格大幅增长,为公司创造了新的盈利增长点。去年公司高纯锗产量同比增加10.9%,国内锗锭价格同比增长63%;银锭产量同比增长23.1%,上海现货银价格同比增长65%。此外,去年公司与夜视集团合资成立云南北方驰宏,目前锗金属全部供给北方驰宏使用,产品包括锗单晶、四氯化锗、红外锗片;公司还收购大兴安岭金欣矿业51%股权,其钼矿属于特大型铅锌钼多金属矿,已经进入详勘阶段,并已经拿到采矿证,预计2015 年可以达到每年1 万吨钼金属量的产能。
　　资源扩张顺利冶炼产能会随之上升
　　公司目前正积极推进会泽、昭通等自有矿山周边资源的整合,以及加拿大Selwyn 等国外矿产资源的开发,公司计划“十二五” 期间完成资源储备1000 万吨,自给率50%的目标。但在建项目多在2013 年之后达产,因此未来1、2 年内公司资源储量和自产精矿产能没有很大进展。若资源扩张进展顺利,公司会相应增加精矿和冶炼的产能,预计2014 年公司自产精矿产能有望从目前的16 万吨增长至60 万吨左右,冶炼产能有望从目前的28 万吨提高到77 万吨。
　　盈利预测
　　预计公司12 至14 年EPS 分别为0.28 元、0.37 元和0.58 元, 对应市盈率为58 倍、43 倍和27 倍,维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示
　　铅锌价格大幅下跌;
　　未来铅锌价格走势不好的情况下,公司或可能控制冶炼环节产量。