四度修订方案，两改收购比例，背靠央企的保变电气并购云变电气一事终究还是以失败告终。1月13日，保变电气宣布放弃收购云变电气，只留向控股股东兵装集团募资还贷、补流一个“纯粹”的定增交易。
审视该方案，几经折腾，甚至下调收购比例，都无法令保变电气如愿的背后原因，应是监管层对公司收购云变电气所采用的蹊跷估值方法、标的资产在行业激烈竞争下可持续盈利能力的有力质疑，使得这起有悖于《上市公司重大资产重组管理办法》精神的并购案知难而退。
一个可能的变数是，定增并购不行，可否先贷款以现金方式收购，从而规避行政审核，待到定增融资到位，还贷置换?
为何高价收购盈利不确定资产
对上市公司股东来说，衡量公司价值的核心指标是ROE，即手中股票对应的公司盈利能力。正因如此，《上市公司重大资产重组管理办法》明确，重组应有利于上市公司增强持续经营能力，促进上市公司质量不断提高。但保变电气并购云变电气的方案却反其道而行。
根据2016年5月13日首次披露的方案，保变电气拟向兵装集团发行股份，募集11.25亿元资金，同时向上海长威、南方资产发行股份，收购其合计持有的云变电气79.97%股份。而在第三次修订中，保变电气调整收购方案和比例，仅向上海长威发行股份，收购其持有的云变电气54.97%股份。云变电气100%股权估值为5.93亿元，此次交易涉及的54.97%股份最终交易价格为3.26亿元。
然而，下调收购比例并未减少阻碍。在业内人士看来，保变电气此次方案久拖未决的核心问题，依然是对云变电气估值方法的蹊跷使用。
不同于A股收购中惯常使用的收益法，保变电气收购云变电气估值采用的是资产基础法，理由主要有三方面，一是收益法需考量新厂区预期投资带来的预期财务费用，会对公司业绩产生不利影响;二是近年来行业竞争加剧，收益法“相关预测均采用保守值”;三是未来盈利能力不确定，资产基础法从资产重置角度更合理。
但从评估结果来看，不考虑未来经营风险，看似更加公平的资产基础法评估价值为6.01亿元，远高于按收益法评估的5.11亿元。这意味着，保变电气明知未来经营存在不小风险，却直接无视，依然按照更高价格收购。
有投行人士表示，上市公司收购资产的核心标准是能否提升公司盈利能力，增厚公司业绩，不能仅看资产重置价值。如果收购资产不能创造利润，未来仅计提损失就足以拖垮业绩。保变电气曾斥巨资涉足光伏业务，但最终未能创造利润，前期投入的资产设备处置时根本卖不上价。
事实上，云变电气的处境已经开始恶化。在营收方面，2014年至2016年，云变电气营收分别为6.63亿元、7.47亿元和6.03亿元，同比增长率分别为29.38%、12.67%和-19.32%，2017年上半年更是萎缩至2.02亿元。盈利方面，2015年、2016年和2017年上半年，云变电气归属于母公司所有者的净利润分别为3127.8万元、3493.79万元和519.8万元。
云变电气坦言，2017年业绩下滑正是由于上下游行业周期性波动导致利润空间收缩和营业收入减少，预计全年营收同比下降16.89%，而原材料上涨趋势更是导致当年净利润仅为1500万元，同比下滑66.9%。
竞争力堪忧无益于改善业绩质量
与估值方法同样蹊跷的，还有保变电气对于云变电气发展前景的模糊表述。回归聚焦输变电业务，对保变电气来说本是“驾轻就熟”，但此前十数年将大量精力耗费在新能源业务上，已令公司及拟置入资产竞争优势大幅下降。同时，行业增长空间也大不如前，也令其接下来的发展前景难言乐观。
“输变电市场增速与经济增长密切相关，现在经济正处于转方式调结构时期，输变电投资规模已有所放缓。”输变电行业资深人士告诉记者。从龙头企业利润率情况也可以窥其一二。2017年上半年，保变电气销售毛利率同比减少1.27%，中国西电变压器业务毛利率同比减少1.02个百分点，特变电工变压器业务毛利率因加强成本精细化管控同比增加0.89个百分点。
据透露，在高端输变电设备领域，特变电工、中国西电和保变电气为三大龙头公司。中国西电背靠国家电网，在当前新建电厂减少、国家电网采购为主的情况下，潜在优势不言而喻;特变电工近年来技术提升较快，主要面向竞争不是太激烈的中高端市场。
而保变电气主攻方向仍是中低端市场，竞争较为激烈。云变电气的电力变压器业务技术水平也难言优异，在搬迁后，其电力变压器产品才由220kV及以下的电压等级升级为220至500kV级产品，甚至不及保变电气技术水平。
云变电气主要产品——牵引变压器也深受基础设施投资影响，其2017年上半年盈利不及预期，正是由于当期铁路投资不及预期，部分已中标工程设备延期交付。而在行业竞争中，云变电气也难与其他竞争者拉开差距。2017年1月至8月，云变电气中标金额市场占有率为33.9%，而中铁工业为26.82%，特变电工旗下公司合计为22.37%。
对于未来，公司自己也不乐观。据公告，未来三年我国东北地区高铁项目建设占比较大，由于技术路径选择不同，东北地区高铁项目基本采用直供供电方式，不需要设置自耦变压器，因此，自耦变压器需求量可能有所下降。另外，云变电气生产基地地处西南，距东北地区较远，产品运费和安装服务费将有所增加，也将导致产品综合成本提高。
面对监管层质疑，保变电气的回复多处地方存在前后矛盾。例如，在首次反馈意见说明中，公司提出“因行业下游投资进度不及预期，牵引变压器生产企业普遍面临较大的营收压力”，而在二次反馈意见说明中，公司却认为“云变电气所处的铁道牵引变压器市场需求逐渐增长”。
警惕公司分步走绕开定增并购审核
正因如此，在2018年1月13日披露的最新修订稿中，保变电气直接砍掉对云变电气的收购方案，依然保留募资用途为还贷、补流的定增。
由于公司并未一同放弃再融资这个诉求，因此后续公司如何运作还存在变数。如果公司分步走，似乎可绕开定增并购的审核。其可能的做法就是：先通过贷款或其他融资方式筹措资金，然后以现金方式收购云变电气，待到再融资完成后，以此募资还贷、补流，最终完成并购资金替换。
纵观最近1年证监会对定增再融资的反馈意见，监管层重点关注的一个问题就是：未来有没有重大资本性支出?这也是监管层警惕上市公司通过分步走方式绕开定增并购审核的体现。
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