一、行情回顾
年初以来铜价整体处于高位的震荡上行，整体位于去年第四季度上涨以来形成的大震荡区间43500-50000之内运行。但4月我们看到铜价整体位置开始有所下移。
具体来看，4月沪铜(45400, 200.00, 0.44%)指数收小阴线，收盘在46330元，下跌1600元或3.34%，月内铜价走势震荡下挫。宏观方面，中国延续着需求回暖的态势，欧美需求也呈现企稳态势，但美国加息频率提高，中国货币政策开始收紧，都令商品市场难言乐观。供应方面，上游扰动显著改变市场对铜供需平衡的看法，矿商的报告显示铜精矿产量的下滑已经成为事实。需求方面，从去年下半年开始的补库存可能开始进入尾声，季节性来看，国内库存下降幅度将放缓。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始企稳。中间环节来看，上期所补库存的过程接近尾声。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
沪铜指数走势
伦铜指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、需求环比趋降 供应端支撑决定回调深度
1、需求环比回落 电缆企业集中度提高
国内供需层面来看，二季度需求环比是有一个小幅的改善，电力电缆由于受到西安奥凯事件影响，加上铜价下滑，废铜替代下降，精铜用量占比提升，同比增幅在5%以上，空调二季度产量环比小幅下滑，但目前仍处于销售和生产的旺季，意外抬升的库存是行业存在的压制因素;房地产方面一季度表现好于人们偏悲观的预期，三四线城市特别是一线城市周边的城市一度成交火爆，3月销售同比有所下滑，但排除同比基数的原因，实际的成交仍是处于历史上比较高的位置上，至少目前还看不到房地产急转直下的迹象;电子行业今年进入景气周期，二季度进入旺季，环比小幅上扬。往三季度(主要指七八月)来看，废铜替代下滑的影响将逐步减轻，五月六月国网订单开工后，电缆行业在三季度仅能维持平稳，线缆同比增幅将回到5%以下的水平，环比降的可能性比较大。空调方面，高库存将压制产量进一步走高，季节性的生产回落也是压力，环比降幅将较为显著。房地产方面，7月8月和10月是全年的两个主要的季节性新开工低点，三季度环比也将是下滑的。
1、空调
今年以来空调企业的排产量仍维持在高位，产业在线数据显示空调内销出货量一季度同比增62.3%，终端零售量同比增17.4%，以此测算得到的空调库存处于历史较高的水平。我们从其他渠道了解到的情况看，出货增速与实际情形可能存在偏差，目前的的渠道库存在4000万台左右，一季度产量在3458万台。但总的结论是库存处在一个相对偏高的位置，这一点基本是共识。
从国家统计局的数据来看，一季度空调库存比年初增加幅度是2%。
考虑到空调行业具有很强的季节性，3-6月是每年的出货高峰，4-7月是传统的销售旺季，一般占到全年销量的50%。下游今宵上为了应对旺季需求集中释放，通常提前准备库存，今年一季度空调需求表现好且出现了上游倒逼的提价，在此背景下，空调厂商出现较为显著的备货在情理之中，后续库存的压制值得注意。三四线城市房地产带来的实际需求能否消化库存是问题的关键。
2、电力电缆
2017年全年来看，根据能源局电力发展十三五规划，十三五总装机20亿千瓦，相比十二五年均增5.5%。国网发展主要还是特高压，但配电网、农网改造、城市电网改造用铜量客观，我们通过其增幅可以大概推用铜量的增幅。十三五配电网建设改造累计投资不低于1.7万亿，根据对各大电力电缆企业调研，综合下来2017年电力行业新增用铜量增速在3.1%左右。国网招标统计显示2017年1-4余额累计交货量同比大增接近100%;而春节后又适逢各大电线电缆经销商大量补货时期;由此，我们预计2017年1-4月电缆行业的耗铜量的增幅可能会达到7%左右，远超全年增幅。
二季度线缆消费环比小幅改善，主因是废铜替代下降，电网电缆在4月以后才开始体现，而非电网电缆表现一般：建筑用线增速平稳，
西安奥凯事件可能对电力电缆行业带来持续影响，全国地方政府针对电线电缆质量展开全面监督检查活动。消息称国内部分电缆厂开始自查，将不合格、非标电缆拆解再销售回铜杆厂，废铜制杆企业受到打击订单减少。此前非标电缆占据线缆市场相当大的比例，由于线缆市场还是买方市场，买方都低价中标采购，导致电缆企业成本可能会高于产品售价，所以非标线缆对于部分厂家的生存有重要意义。在奥凯事件之后，废铜制杆企业，还有一部分小厂家可能受到冲击，在质量标准的提高情况下被迫退出市场，线缆买家成本将提高，这在短期可能导致电缆需求受到抑制。长三角及华北地区一些电缆产业集聚生产基地的电缆厂一半处于停产(4月下旬)。
但国网、南网订单仍保持平稳，各省内龙头企业的订单增多，我们了解到华北一家大的线缆企业订单二季度已经排满。
3、电子
电子元件从去年下半年开始呈现高度景气状态，铜箔供不应求，我们了解到苏州一家台资企业的情况看，今年订单保持着20%以上的增速，企业还在计划扩大产能，电解铜板带箔产能的新建需要1-2年，我们认为三季度电子行业增速回落的幅度不会很大。
4、房地产
我们注意到房屋新开工面积同比增幅在去年年底再度有反弹的迹象，同比增幅再度上升到12.5%。但近期房地产方面的政策再度收紧，环比下滑的态势可能发生。
2、现货加工费有所回升 矿商报告证实产量下滑
3月21日Freeport已恢复Grasberg矿的铜精矿生产，结束了逾一个月的停工。全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿2月10日开始停止生产，并遣散工人，从2017年2月16日开始完全停止生产，原因是印尼政府暂停该国铜精矿出口。公司在2月17日表示，出口中断5周后，铜矿无法履行铜精矿付运合约义务。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为31.41万吨，34.11万吨，48.21万吨。停产一个月，产量的损失在3-4万吨。
3月中旬，Escondida工会结束了长达43天的历史性罢工，接受原有合同延期，这一就结果被视为对必和必拓不利。全球最大铜矿Escondida从2017年2月9日上午8点开始罢工。目前罢工42天。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为83.98万吨，79.92万吨，63.63万吨。以去年的产能来算，影响铜矿产量将超过10万吨，占全球月度总产量的6%。秘鲁重要的CerroVerde矿场工人也在举行罢工，但在3月31日恢复工作。智利一些其他矿场也将陆续开始薪资协议谈判。这些矿场占到全球铜产量的6%。定于今年开展合同谈判的公司包括，英美资源和嘉能可的Collahuasi矿场及安托法加斯塔(Antofagasta)的Zaldivar矿场。
国家来看，2016年智利铜产量557万吨，同比降3.8%，主要原因是老龄化资源矿石品位下降。智利国家铜矿委员会预计2017年智利铜产量为579万吨，主要原因是必和必拓旗下大型Escondida矿产量提高。但随后该矿发生罢工事件且目前仍在持续，可能会造成2017年铜产量不及预期。秘鲁2016铜产量上升主因五矿资源Las Bambas矿场产出飙升及Freeport旗下Cerro Verde矿场扩大规模。秘鲁政府表示，预计2017年铜产量为260-270万吨。上海有色估计2016年中国铜产量为140万吨，同比降2%。预计2017年中国铜产量为148万吨，其中5万吨增幅将来自于新扩建产能。2016年刚果产量99万吨，同比下降5%，基本保持100万吨的生产水平。2016年初，赞政府曾对矿业实行双重税率，地下采矿业税率为6%，露天采矿业税率为9%。后因不利于采矿业可持续发展和政府税收的增加，政府重新采用了对所有采矿方式均征收6%矿业税的政策。2016年产量75万吨，同比增4%，预计2017年产量可达74万吨。
3月25日CSPT小组组内季度会议召开并已同意将二季度铜加工精炼费Tc/Rc定为80美元/吨和8美分/磅，低于一季度的90美元/吨和9美分/磅，因此前全球两大铜矿生产受阻致使全球铜精矿供应收缩。二季度是炼厂原料采购旺季，中小型冶炼厂主流成交价格继续维持在70~75美元/吨，有少量低于70的报价。本周四印尼政府与自由港之间的谈判初步达成短期共识，印尼将允许自由港恢复经营和出口，时限为六个月，自由港印尼分公司可能从4月初开始向海外出口铜精矿。秘鲁Cerro Verde铜矿也在本周四结束将近三周的罢工，工人于周五返回工作岗位。三大铜矿供应忧虑缓解，预计反应到铜精矿供应上尚需时日。
2.精铜生产继续增长 消费进入淡季
资料来源：方正中期研究院，wind
精铜生产来看，去年年末中国铜产量维持在70-75万吨的生产水平，同比在个位数以下。从原料角度来看，铜精矿前两个月进口基本保持往年同期水平，但废铜进口在2月出现60.8%的大幅增加。预计年初的精铜生产仍维持小的增幅，加上季节性因素，年初铜供应每月在65万吨左右。来自我的有色网数据，3月国内铜产量61.7万吨，同比降3.3%。(2月60.8,1月61.5)
三、货币政策转向 全球经济韧性受考验
从一季度的经济情形来看，各国数据整体趋强，但在美国加息前，商品市场出现了显著的避险倾向。相应的中国货币政策也由前两年的宽松调整为中性。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，经济可能会经历一轮再度探底的过程。
1、美联储如期加息 货币收紧影响待观察
3月中旬美联储如期加息，这是5年来的第三次加息，15年末的第一次加息到16年末隔了一年的时间，但此次加息间隔只有一个季度，加息步伐明显加快，美联储货币收紧的速度加快对于全球经济的潜在影响值得重点关注。
3月15日的FOMC会议结束后，美联储发布声明，继去年12月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，符合市场预期。同时公布的利率预期中值显示，美联储高官预计的今明两年利率水平持平上次预期。尽管利率路径预估中值相比去年12月基本未变，但美联储官员们预计，联邦基金利率将在2019年年底达到3%，接近长期平均水平。这较其去年12月的预期有所提前。另外17位美联储官员中有9位认为2017年加息三次是合适的。去年12月，只有6位官员赞同今年加息三次。美联储官员们预计，通胀今年年底将达到1.9%，并在2018年达到美联储2%的目标。耶伦并不担心这些美国经济活动指标释放疲软的信号。其认为，GDP是噪音干扰相当大的指标。其还认为，全球经济表现得更好，增速略微更强，虽然仍然存在严重的风险、但却更加平衡。
之前会议声明的说法是“仅仅循序渐进地加息”。耶伦会后提示，不要过度解读决议声明中删掉了“仅仅”这个词。其重申了渐进式加息的步调，说比预期中值多一次或少一次加息仍然属于渐进式，美联储没有预计每次会议都收紧一次宽松政策。其认为，理解美联储更接近实现目标是关键。美联储循序渐进地让货币政策更为中性是适宜的。
2 、中国经济回暖 政府管控风险
四月中旬宏观经济数据显示一季度宏观经济数据超出预期，工业数据极其耀眼，无论工业增加值、PMI、PPI还是克强指数中的发电量和铁路货运量均表明工业体系在经历系统性回暖。上游原材料价格在年初进一步上涨，并且价格上涨逐渐向下游传导。在原材料价格上升的大背景下，企业利润仍然保持着较快的增长的速度，中游企业仍具有较强的补库和扩大生产的意愿。
靓丽的工业数据背后，一季度的宏观逻辑却出现了一丝转变。16年年末市场普遍预计需求是否被证伪的关键时间点在二季度末，但一季度却提前引发了需求端的担忧。首先是CPI的疲软，1月份在春节因素和水电油等被动消费共同的作用下有小幅上升，但二三月份迅速转弱。消费数据的同比增速也延续了下滑态势。16年的消费支柱是房地产相关和汽车消费，但随着房地产调控的愈加严厉，汽车购置税的取消，二者对于消费增速的贡献转弱，尤其是汽车消费增速大幅下滑，4月58城地产销售面积同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。需求不足的反向抑制在4月份的数据中有所体现，制造业PMI呈现供给需求价格显示全面下滑，降至去年10月水平，原料库存平稳而产成品库存有所提升表明补库存逻辑正在由供给不足的主动补库转向了需求不旺的被动补库。二季度经济的内生动力或将有所衰减。
经济政策从货币政策调控转向财政政策调控是今年的重头戏。虽然在15年底政府便提出了转向的预期，但是16年的货币政策仍是主要发力点，M1增速大幅提升。但央行[微博]通过一系列的改革完成了过度，17年开始逐渐收紧银根。财政政策正式接过了稳增长的重任，一季度固定投资增速大幅提高。民间固定投资尤其是工业固定投资出现了明显抬升态势，这也在资金的角度反映了工业氛围回暖的现状。地产投资和基建投资仍处较高水平，在地产补库存和基建财政的推动下，未来仍具备高速增长势头。
金融去杠杆则是悬在金融市场头上的利剑，首先央行的态度毫不松动，资金紧张稍有缓解，央行就开始重启大规模回笼，即使阶段性的释放力度也极其有限。除了央行有所动作，三会也有所动作落实资金脱虚入实，加大对资管规模的收缩力度，从前期银监会发文对银行资产负债业务进行监管，到证监会[微博]对券商资管集合计划进行规范，监管在不断的深化。4月信托产品规模环比下降57%，预计后期券商资管产品规模环比也将出现萎缩，理财发行数量环比减少15%，银行表外扩张放缓，银行表内也有所收缩。虽然资管资金规模的收紧对于债市影响更大，但抬升的资金利率则对其他金融市场有利空因素。
三、隐性库存大量堆积 中国进口显示表观需求不足
1 库存与进出口
3月上海期货交易所铜库存开始下滑，与前面几年相比，上海期货交易所的绝对库存水平处于偏高的位置，但去库存的节点相比之下有提前的迹象。总之国内交易所库存的增加有相当一部分是季节性的原因，但超出平均水平的估计有8万吨左右的量是来源于隐形库存的溢出。最新的上海期货库存为30.7万吨，后续有望进一步下滑，对应的现货升贴水有望走高。
截止3月末全球交易所库存总计74.2万吨，库存一周下降2.3万吨，其中LME库存3月中旬以来下降从33.8万吨的高位下降4.6万吨，可能是较低的现货升水使得采买现货变得有利可图。上期所库存同期降2万吨，季节性的因素开始起作用。但comex铜库存处于连续均匀的增加，最新的comex库存报14.3万吨，今年增加的幅度超过50%。
上海保税区库存来看，连续两个月库存基本无变化，数据显示，上海保税区2月末库存为46万吨，与前值持平。
资料来源：方正中期研究院，wind
进口方面，中国2月铜进口为23.4万吨，同比下降28.8%; 1月铜进口也只有27.8万吨，同比出现了14.1%的降幅。年初进口的弱势运行暗示了国内供需还是偏过剩，精铜供应相对充裕，此外盈利窗口久未打开也是原因之一。
五、操作建议
宏观方面，中国延续着需求回暖的态势，欧美需求也呈现企稳态势，但美国加息频率提高，中国货币政策开始收紧，都令商品市场难言乐观。供应方面，上游扰动显著改变市场对铜供需平衡的看法，特别是前两大铜矿持续近一个月的罢工令现货铜精矿加工费持续下探，达到过去五年来的低点，铜精矿的供需已经处于过去五年来最为紧张的阶段。需求方面，从去年下半年开始的补库存仍将持续，我们了解到下游行业如电线电缆、汽车、空调等家电开工良好。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始企稳。中间环节来看，去年下半年堆积的隐性库存在3月快速显性化，全球交易所库存达到历史第二高的位置。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
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