今年年初以来，铜价持续处于下跌态势，沪铜主力合约从年初最高的5.586万元/吨最低下跌至4.872元/吨，跌幅高达13%。2017年12月，在罢工、季节性补库、废铜等因素提振下，铜价强势反弹，触及5.586万元/吨高位，随着利多因素过度反应，再加上技术上前高压制，铜价转而调整，铜价下探至5.1万元/吨区域，在一波补库存带动下，铜价转而向上。但是2月下旬，公布的经济数据显示宏观经济弱于预期，下游需求迟迟未有恢复等因素，再叠加中美贸易摩擦导致的恐慌情绪，铜价最低达到4.872万元/吨，在低价位补库动作发生，推涨铜价重返5万元之上。
库存水平与去年相当
国内库存变化也符合明显的季节性特征，由于中国的春节效应，每年1~3月份都是库存累积的阶段，虽然累积的程度有高有低。1~3月份，上期所库存累积增加15.6万吨，全球显性库存+保税区库存增加35万吨。如此看来季节性累库非常明显。但我们还要对比目前库存水平与去年同期相比处在什么位置上，截至3月末，全球三大交易所加保税区总库存为137万吨，去年同期为139万吨，变化不大。截至3月末，上期所、LME亚洲仓库加保税区铜总库存为97万吨，去年同期为115万吨，减少17万吨。
总体看，今年的库存水平与去年相比，还算处于合理水平，那未统计到的其他隐形库存多不多呢?首先，在国内正向市场结构下，再叠加目前的宏观悲观预期氛围，预计部分隐形库存已转为显性库存，所以能统计到的库存代表了大部分库存数据。接下来需要考验二季度的库存消化能力，目前上期所库存与2016~2017年相当，前两年到6月底库存，约为16.6万吨，目前交易所库存为30.6万吨，仍需消耗掉14万吨才能与前两年持平，从库存消费比来看，仅为4天的量。可通过观察库存边际变化来判断需求恢复情况，二季度更加关注需求。
铜消费进入平稳低速增长
从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近五成，而全球其他地区目前仍未发现新的增长点。美欧日等发达国家消费平稳，而同为人口大国的印度铜消费少的可怜，虽然印度保持较高的经济增速，但在如此低比例的铜消费下，未来3~5年对全球铜消费增长贡献作用依然较小，需求分析更多关注中国。
矿产资源的需求具有一定周期性变动规律，深究其周期变动背后的推动因素，主要有两个：经济周期性变动和大国工业化过程的更迭。每轮周期中矿产需求变动与经济发展之间并不是无限的线性增长关系，当经济发展到一个较高水平时，人均矿产资源消费达到顶点之后不再增长或呈缓慢下降态势，这即矿产资源消费“S”形理论。进一步分类，可分为早周期、中周期和晚周期，铜属于中周期，铜消费还有较大的增量空间，但是增速已经进入放缓区域。
铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近五成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等等。另外，需要关注到铜材。铜材包括铜杆线、铜管、铜板带等，相比于精炼铜来说，是直接应用于下游企业的加工品。二季度铜杆线、铜管、铜板带等普遍处于开工率高位水平，二季度需求还是值得期待的，但具体能到多高开工率以及高开工率维持多久还是看具体的下游行业。
2017年，空调市场异常火爆， 2018年，是否会延续今年高增速的行情?笔者认为大概率不会，增速会下调。首先，2017年伴随政府限购政策频繁出炉，房地产特别是商品房销售面积增速回落，房地产市场由热转冷现象明显，房地产对空调销售的影响基本是往后推移1年，这将对2018年空调市场带来较大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空调10年一个使用周期，上一次是2008年。在加上房地产市场大热、火热天气来临等因素影响下，销售规模创历史新高。如此大的同期数据将会抑制2018年市场增速。产业在线1~2月份数据显示库存正在累积，库存量再次逼近4000万台，终端需求在房地产下滑制约下很难再现去年火爆局面。
电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备，2016年，总体投资的落实情况高于市场预期，电力行业铜消费得益于电网投资的高速增长及光伏“630”政策而意外强劲。2016年电网投资增速很高，主要来自财政支出，2017年电网投资累计增速仅为0.64%，能源局计划2015~2020年国内配网建设改造投资不低于2万亿元，国家发改委出台《关于加快配电网建设改造的指导意见》，对配电网的发展目标再次予以强调。预计2018年投资增速有望回暖。
接下来关注新能源汽车。2017年9月28日，工信部等五部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，并于2018年4月1日起正式施行。《管理办法》降低积分执行门槛，将更多的中小车企纳入考核范围，并重新调整实施节奏，规定2018年不强制进行新能源积分考核，2019、2020年合并考核，比例要求分别为10%、12%，核心目的在于降低油耗和发展新能源汽车。结合《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，预计2018年、2019年、2020年新能车新增量分别为58万辆、91万辆、117万辆。但是对铜有多大新增需求呢?数据显示，混合动力轿车用铜量约为40千克/辆，纯电动汽车用铜量约为80千克/辆，一个典型燃油乘用车电机中用铜大约20千克。由此推断，2018年新能源车新增铜需求最高约为3.48万吨。此外直流充电桩用铜量约80kg/个，2017年，能源局全年建设目标是公共10万个，私人80万个，但实际完成的量很小，所以说新能源汽车行业发展任重道远。总体看，二季度铜需求会回升，但全年看，中国铜消费已经进入平稳低速增长区间。
铜矿扩产周期结束
供应层面，需要关注市场博弈的两个焦点，一是矿山供应收缩问题，另一个是废铜。中长期看，废七类限制进口影响微乎其微。部分可以通过拆解厂移到东南亚等地区，另外，国内废铜供应未来会明显增加，足以填补缺口。短期看，2018年至今已公布了8个批次批文，核定进口量比去年减少92%，剩余的批次核定进口量预计也很难有大的提高，2018年总的核定进口量预计同比减少90%，换算成金属吨的话减少40万吨。在供需平衡趋于一致的紧平衡状态下，40万吨的供应减少量貌似很大，但细分析影响可能十分有限。首先，废七类的进口量减少，以及2019年之后的停止，很大一部分可以通过废六类来弥补，公布的废铜进口数据显示，实物量进口下滑明显，但折算金属量后反而增加。其次，从价差数据看，精废价差、无氧-低氧铜杆价差持续收窄，对精铜需求增加，使得废铜供应相对充裕。废铜进口这块相对透明，充裕的量更多来自国产废铜。笔者调研发现，采购废铜很容易，只是价格接不接受的问题。数据显示，国内废铜2017年供应能达到400万吨。最后，废七类更多会加工成铜米，用于生产粗铜。目前铜精矿生产精铜仍有不错的利润，部分冶炼厂设备还不能够利用废铜。
铜精矿方面。本轮铜矿扩产周期已经结束，铜矿周期性特征很明显。总体看，如果需求增速快于供应，则价格上涨，且根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度，进而影响下一个周期的供需情况。由数据统计看，产量增速超过消费增速期，时间跨度平均约6.4年，消费增速超过产量增速期，时间跨度平均约5.8年，2016年也就是此轮扩产周期的结束点，2017年是新一轮铜矿周期的起点。
2017年，是近10多年来铜矿实际干扰率最高的年份，预计扰动量高达180万吨。主要铜矿生产国如印尼、智利、秘鲁等陆续出现罢工及停产，先是智利Escondida铜矿自2月初开始罢工，接着印尼Grasberg铜矿因出口禁令而暂停生产，随后秘鲁Cerro Verde铜矿罢工。此外，刚果和赞比亚等国也因罢工或电力问题导致铜矿暂停。2018年预计实际干扰量会大幅下降，矿山劳工谈判大部分已于2017年解决，罢工和停产频率会减少。2018年劳工协议的分布时间来看，一季度和二季度涉及到的产能分别为120万吨和140万吨，三季度的协议只有30万吨，四季度回升到147万吨。从一季度跟踪情况看，虽然2018年铜精矿谈判依然比较严峻，但是出现大规模持续的罢工概率并不高，此前达成的矿山情况来看，大约为165美元/吨铜的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上调幅度。
总体看，宏观层面，今年大概率走预期差逻辑，目前悲观预期较足，但二季度下游需求开动，经济数据或将变好，这样就会有悲观预期的修复。供需层面，二季度需求是关注的焦点，供应端难有大的变化，预计二季度Lme铜核心波动区间6400美元~7200美元，沪铜4.8万元~5.35万元/吨。
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