报告关键要素：
未来几年全球铜供应增速将超过需求增速，供求关系的可能在未来某个阶段出现逆转，铜价下跌的压力逐步加大，公司业绩增长将承压。
事件：
江西铜业公布2012年报。
点评：
受金属价格下跌，2012年业绩下滑。2012年公司实现营业收入1585.56亿元，同比增长34.78%;营业利润61.85亿元，同比下降19.75%;综合毛利率为5.01%，较前三季度回落0.59个百分点，较2011年4.05个百分点;归属上市公司股东净利润52.16亿元，同比下降20.36%;基本每股收益1.51元。
2012年主要产品产量保持稳定。2012年公司阴极铜产量109万吨，同比增长15.95%，自产铜产量21.05万吨，同比增长4.21%;铜材产量58.2万吨，同比增长0.69%，铜材没有完成年度既定目标;黄金产量25.4吨，自产黄金约为6吨左右，白银540吨，自产白银约为60吨左右;硫酸产量251.8万吨，硫精矿205万吨;稀散金属方面钼精矿5756吨、铼酸铵3060吨、精碲50吨、精铋800吨。
收入增量主要来自阴极铜和稀散金属。2012年公司营业收入合计增量总共是409.15亿元，分产品看主要的增量来自阴极铜和稀散金属，前者增量为365.13亿元，增幅为54.44%;后者增量为36.52亿元，增幅为140.80%。2012年主要产品营业利润合计79.35亿元，下降26.37亿元，其中阴极铜、铜杆线和白银的营业利润下降较多，合计为-19.94亿元，由于外购铜、黄金和白银原料增加，以及金属价格的下跌，主要产品的营业利润均不同程度下滑。
2012年三项费用基本平稳。2012年公司三项费用合计为19.48亿元，下降3.32亿元，降幅为14.56%。其中销售费用基本稳定。管理费用下降5.53亿元，降幅为29.98%，主要是将2011年中高层激励奖励兑现差额冲回。财务费用大幅增加2.05亿元，主要原因是本年度人民币升值幅度小，汇兑净收益同比减少1.99亿元。
未来铜和贵金属价格面临下跌风险。公司是国内矿产资源最丰富企业之一，2012年末资源权益储量包括铜1459万吨左右，黄金382吨左右，白银9664吨，钼24.6万吨，伴生硫1亿吨，并且公司主要利润来源自产金属，考虑海外矿山阿富汗艾娜克铜矿和北秘鲁铜业公司由于文物搬迁、环境评价和土地征购等元投产时间延后，中短期自产金属产量增长有限，公司经营业绩依赖金属价格。未来铜和贵金属面临最大的风险是铜供应大幅增长和美元指数反弹。受供求关系负面影响，2012年伦敦交易所平均收盘价为7955美元/吨，下跌9%，上海期货交易所三个月铜平均月加权平均价含税为57681元/吨，下跌12%。未来几年上游矿山产能不断增长，特别是2013年下半年开始，铜矿产能将得到大量释放，全球铜精矿产能同比增速攀升至5%，可能超过铜需求增速。同时下游市场低迷，特别是中国经济增速放缓，给铜消费带来较大压力，铜加工业开工率低于70%。与此同时，美国经济持续回暖，美联储可能提前结束货币宽松政策，特别是欧洲债务危机和日本货币宽松政策，导致美元指数持续上涨。受供求关系和美元指数反弹影响，预计未来两年，铜和贵金属价格面临较大下跌压力。
2013年生产经营计划。2013年将加快做好德兴铜矿五号尾矿库和朱砂红矿区、城门山铜矿三期工程、武山铜矿深部新增5000吨/日挖潜改造、银山矿业深部挖潜扩产改造以及永平铜矿十字头铜钼矿等项目的前期工作。同时公司将组建并购团队，加快获取国内外矿山资源，提高资源储备总量，优化资源布局。公司计划2013年生产阴极铜112万吨、铜精矿含铜21万吨、黄金25.4吨、白银560吨、硫酸287万吨、铜材84.5万吨。对比2012年，大部分产品产量保持基本平稳，其中铜材产量将大幅提高45.19%。
给予“增持”评级。根据行业运行趋势判断，公司增收不增利的局面还将延续，收入增长主要是来自铜材产能的释放，总体而言业绩增长动力不足。预测2013-2014年每股收益1.40元和1.35元，按照3月28日收盘价22.40元计算，动态市盈率分别为16倍和17倍，估值水平合理，维持“增持”评级。
风险提示：经济放缓超预期，铜价大幅下跌。
(关键字：江铜 碲 铋)
