“中国式出清”或将开启，底部构建预经历三个阶段
客观层面，行业状况的恶化使得前期延缓市场出清的政策性因素已无力延续，市场规律在倒逼政策措施的转向;主观层面，在新一届政府市场化改革的方向既定的前提下，淘汰落后产能的政策力度有望较前几年明显加强。我们认为，政策的转向将是行业筑底的先决条件，而这一条件正在逐步成熟，由此将拉开国内电解铝行业出清的序幕。
政策破冰将成为先导条件
隐性补贴以难堪重负，市场化力量将逐渐回归
就金融系统的稳定而言，合理控制存量债务是一个先决条件。可以使其在较长时期内续存，但决不能过快增长。这样一来，连现金成本都高于铝价的企业，必须引导其有序退出行业。2013年末，国家发展改革委、工业和信息化部出台了《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》，明确表态禁止地方政府以任何形式对电解铝行业进行补贴。同时，对节能不达标的企业实施惩罚电价。2014年4月6日，工信部公告了第一批36家(共计40个项目)符合《铝行业规范条件》企业名单，即“铝行业红名单”;并指出铝行业规范管理是发挥市场配置资源决定性作用的具体体现。
同时，根据有色金属行业协会的不完全统计，2013年由于地方财政的紧张，对电解铝企业的政策补贴的力度和持续性已经较2012年开始下降。政策阻碍和市场化力量正在此消彼长之中。
电解铝行业限产、减产的政策表述在前几年一直存在，然而从执行来看收效甚微。市场普遍对未来行业产能缩减持悲观态度。我们认为，现阶段企业面临的盈利环境与前几年相比，已有明显差别。从国内铝价的走势来看，真正意义上的大幅下滑始于去年四季度。之前尽管行业盈利状况也在不断恶化，但尚未到达全行业大面积亏损的程度;据统计，截止2013年3季度前，铝价尚可覆盖90%左右产能的现金成本，接近80%的产能基本上实现盈亏平衡。
但四季度铝价的快速下滑打破了许多企业的盈利平衡点，使得维持企业盈利水平所需要付出的政策补贴成本陡然增加。这一现状也说明行业产能收缩的压力也大大高于前几年。
代表性厂商行为或预示实质性的政策拐点
中国铝业股份有限公司是国内最大电解铝企业，也是颇具代表性的国有企业。由于铝价下跌使得企业大面积亏损。去年下半年伊始，公司采用减产策略，实行弹性生产。从去年年末至今年一季度，公司开始将西南地区的亏损产能逐步关停。作为国资委直属的国有企业，一般具备获取地方信贷资源，财政补贴的能力。但在这种情况下仍然面临关停产能的局面。这意味着：一方面，政府补贴已无力支撑企业亏损;另一方面，政府政策方向或将通过国企典范逐步实施。
产能关停速度逐渐加快
从统计数据来看，尽管自2010年以来，国内电解铝行业抑制在进行产能淘汰，但力度较小。对行业的供求面没有实质性影响。但近期，产能淘汰的速度明显提升。2013年全年整体关停产能约102万吨，2014年上半年因亏损或技术落后而遭关停产能就接近180吨，如果加上停产检修名义关停的产能，预计达到210万吨。产能淘汰速度明显有所加快。
从现有状况来看，隐性补贴政策在行业盈利进一步恶化的状况下，已难以为继;市场化力量的回归已经逐步显现。前几年，电解铝行业供求关系恶化势头有望至此而终止。
内生需求与政策底线共同决定行业“出清路径”
我们认为，国内电解铝行业市场出清速度取决于两方面力量的作用：
1)内生需求增长对产能的消化。
2)国内经济增长的政策底线对于产能出清的综合作用。在正常的市场化出清的节奏下，现金成本，乃至完全成本高于现货铝价的企业都应该陆续退出该行业。但考虑到国内经济增长和稳定就业的政策底线，受电解铝减产影响较大的地区可能会以此作为博弈的筹码，争取更多的优惠政策，从而延缓本地电解铝的关停速度。
综合考虑市场化改革，和短期地方经济承受下滑的能力。我们判断，电解铝产能的淘汰需要一个以市场化为导向的综合方案。概括而言，就是为市场化改革让出一条路径，同时需要缓解改革带来的阵痛。我们认为，最有可能的方式是：以中央及地方配套财政支出为基础，配合特别金融债务融资作为专门款项，解决关停产能后债务清理，资产出售和人员再就业问题。本着淘汰一批，稳定全局的方式，舍小救大。越早执行，需要花费的成本可能越小。
年内铝价仍会承压，“中国式出清”的第二阶段或出现在2015年
需求端：增速相对稳定，预计三年内保持在9%左右
国内汽车，包装消费和家电电子消费相对国外人均消费量仍然处于较低水平，具有一定的潜在提升空间。这将成为未来几年国内原铝需求增长的内生动力。从近三年的数据统计来看，随着4万亿刺激政策效用的逐渐消弭，需求增速相对稳定。我们判断，未来两年，随着经济增速的小幅滑落，国内原铝消费的增速较去年会有所下滑，但受益于海外经济复苏对国内相关产业销量的拉动，整体会好于08-09年。预计未来三年需求增速基本维持在9%.
供给端：新建产能增量逐渐放缓，亏损产能淘汰速度有望提升
供给端的变化受两方面的影响;1)西部等低成本地区新增产能的增速;2)亏损产能的淘汰速度。
西部地区利润空间逐渐收窄，产能增长预将放缓。低成本地区的产能投放进度一方面取决于其成本竞争优势决定的利润空间;另一方面取决于资金供给能否及时到位，进行投产建设。我们判断，随着国内铝价的持续下行，西部地区的利润空间正在逐渐收窄，这势必会影响原来计划新建产能企业的投资意愿。
从2014年已有的投产计划来看，预计约有400-450万吨的产能在年内建成;主要集中在新疆，甘肃和内蒙等西部地区。根据我们的测算，除云南地区，其他新建产能的现金成本都低于13000元/吨，明显低于全国的平均水平。主要原因是这些新建产能普遍使用自备电厂，具有一定的成本优势。但同时，部分新建产能，特别是新疆地区的现金成本+三项费用已经超过13000元/吨，说明对应现行铝价，利润空间已经微乎其微。
这些地区尽管有能源成本优势，但由于远离原料产地和产品销售地，中间的物流成本对利润空间影响较大，大致在1500-2000元/吨左右。出于对盈利的考虑，我们判断，未来两年国内电解铝新建产能增量将会有所放缓。综合现有投产计划和综合成本的判断，预计2014-2015年新建产能分别为400、260万吨。相对2012年491万吨的新建产能将会逐渐缩减。
亏损产能淘汰速度预将加快，但会考虑区域经济的承受能力。根据有色金属行业协会和亚洲金属网的统计，今年一季度全国电解铝行业以亏损，淘汰落后技术和停工检修等名义关停的产能总计175万吨，4月预计还会停产80万吨。相对于前两年，产能淘汰速度明显加快。
同时，我们认为：尽管市场化力量的回归将是大势所趋，但政府在一定程度上也会考虑地方经济的承受能力。因此，淘汰产能的速度也不宜过快。结合需求和产能成本综合判断，今年淘汰产能的幅度应该不会超过400万吨。
首先，从需求来看，根据有色金属协会预测和我们的判断，今年国内原铝消费量预计在2700万吨以内。
假设400万吨左右的新建产能，在全年匀速投产，那么全年平均有效产能约为3320万吨(在未计算淘汰产能的前提下)。从历史经验来看，除2007年和2009年之外，行业正常的产能利用率基本稳定在85%左右的水平。那么国内原铝产出约为2820万吨，加上各环节的库存量和正常的海外净进口，预计100万吨左右;全年供给有望超过2900万吨。全年潜在的过剩量约为200万吨，对应常态开工率，全年需要缩减的有效产能约为235万吨。假设全年匀速淘汰产能，那么年终需要淘汰的总量大约在470万吨，才能够到达平衡。但考虑一季度减产速度较快，我们判断，全年大致缩减400万吨，即可达到供求基本平衡的状态。
但我们认为，由于一季度各类经济数据表现不佳，出于短期经济承受能力的考虑，年终产能缩减幅度会低于这一水平，行业的再平衡过程不会一蹴而就。保持年初以来的关停产能总量，应该是相对可以接受的水平，预计约为200万吨，较去年增加一倍。
供求综合判断：中短期内铝价仍会承压，产能消化或在2015年开启
从中短期看，只要铝价能够覆盖企业的现金成本，现存产能就有延续生产的动力。根据有色金属协会预测和我们的判断，今年国内原铝需求量预计在2700万吨，剔除进口和库存，产量需求约为2600万吨。由于85%的产能利用率属于行业的平均水平，低成本的产能相对这一水平会有所提高，以焦作万方和云铝股份为例，二者近几年的产能利用率都在95%以上。因此，对应2600万吨的产量需求，产能需求大致在2850万吨。对应今年整体产能的边际现金成本为14000元/吨。但考虑亏损产能缩减不会一步到位，这一价格水平在年内仍会承压。我们初步判断年内，国内原铝均价大致13500-14000元/吨。
从长期来看，电解铝行业出清节奏将经历三个阶段：
1)今年来看，大幅度的减产已经开始，新建产能的增速较去年的高点已经开始放缓;产能净增长预将大幅下滑，但产量的增长仍然会快于需求的增长。
2)从新建产能的投产计划来看，2015年现将产能将会有大幅下滑，基于14000元/吨的原铝价格，仍会有部分产能关停。产量增长低于需求增长，原有产能开始部分被消化。但供给整体仍会呈现过剩;
3)产能增速继续放缓，需求增长开始消化累积库存，铝价大幅回升，供求逐渐趋于平衡。
结合有色金属协会的统计和我们的预测来看，自2011年开始，行业供给过剩的状况一直在持续恶化，预计今年会达到高点，而后逐渐改善。
我们初步判断，第二阶段将会在2015年开启。但行业整体的出清速度主要由供给端来决定，行业淘汰产能的速度超预期，或者新建产能超预期放缓，都将加速行业的出清节奏。
遵循“剩者为王”的选股思路
从电解铝行业状况发展来看，最糟糕时刻预计将要结束，随着政策破冰和市场规律的倒逼，“中国式出清”即将开启，尽管在中短期内，行业仍将面临供给过剩的局面。但长期趋势的转向已基本确立。我们判断，今年年内将会有进一步针对化解过剩产能的政策出台，为未来的行业出清确定操作方式，同时年内产能淘汰的速度存在超预期的可能性。因此，未来电解铝公司可能存在交易性的投资机会。
同时，尽管行业整体盈利的拐点尚未来到，但长期来看，铝价已经进入逐步筑底的过程中。部分公司长期配置价值也将逐步显现。
对于大宗商品行业而言，周期底部的生存竞争，更多地体现为成本优势的竞争。谁能保障自身现金流的持续性，让竞争对手率先淘汰出局，便可在未来景气上行中获得超额收益。我们本着这一思路，我们认为需要关注三个方面：1)企业自身的生产成本;2)公司有无非主业的现金流来源;3)公司的资产负债水平和再举债的难度。同时，作为综合这些因素，我们给予电解铝公司投资排序：焦作万方、云铝股份、中孚实业、中国铝业。
(关键字：电解铝 减产)
