年初以来，银行股“大象起舞”，回顾17年的行情却不难发现，大行股价已经走出一波像样的行情。18年以来更像是龙头领涨+向二线扩散的组合。
A股在创出3587点新高后回落，连续调整两日，昨日市场情绪暂稳，上证综指微跌0.21%。从结构来看，强势板块的反弹对指数走势企稳做出主要贡献。
行业板块中，以申万一级作为分类，领涨的前四大行业分别为食品饮料，银行，家电和房地产，涨幅分别为1.93%，1.71%，1.40%，0.84%。
总体而言，股市风格主流仍为业绩确定性+低估值的组合，食品饮料与家电是过去一年多的结构性牛市中的主力板块，而银行与房地产两大行业则是18年以来表现最好的板块。
年初以来，银行板块“大象起舞”，令不少投资者咋舌。然而，细心回顾2017年却不难发现，大行股价已经走出了一波像样的行情。
除张家港行作为新股涨幅高达87.47%以外，累计涨幅居前的主要为大型商业银行，如建行、工行、农行等，股份行中的招行，以及有着fintech概念的平安银行和精耕中小及消费贷的宁波银行。
银行股的这一波行情没有引起太多关注的原因有两个，一是白马股的强势吸引了绝大部分的市场注意力，这一点从基金季度持仓数据也可窥知一二;
二是银行板块本身也存在结构上的分化：通过统计17年和18年以来的累计涨幅，我们发现，17年的吴江银行、常熟银行、无锡银行等，累计跌幅约27-30%左右，而18年以来也有不错的表现，涨幅在11-18%左右。
18年以来，银行板块更像是龙头领涨+向二线扩散的行情，行业的β机会凸显。
14年末银行板块的波澜壮阔的行情仿佛历历在目，本轮行情则受益于来自基本面、政策面、资金面以及估值水平的多重利好的共振，当前银行股正处于价值再发现的过程。
18年年初以来的这一波银行股价的上涨，不少投资者会回想到14年年末的那一波银行股领涨的行情，15年大牛市的开端。
在14年12月末，也是由于券商、银行等权重板块带动下，沪指冲上3000点，日内行情中，银行股中的涨停明星亦不在少数。14年末大行情，本质上属于货币宽松推动的，其他原因包括：
①增量资金风格，银行股高股息率、类债券的属性容易受到增量资金的青睐;②降息周期开启，市场对经济企稳的预期改善，有利于银行板块估值修复。而在本轮银行股的行情中，我们认为其受益于来自基本面、政策面、资金面以及估值修复的多重利好共振，具体来说：
① 基本面，银行整体迎来了息差与不良率的双拐点。从13年开始，商业银行不良率开始明显上升，从1.0%快速上升至15年-16年的高位，1.7-1.8%左右。
随着宏观经济企稳，坏账的主要来源—过剩产能行业关系的边际改善，商业银行不良率在16年三季度创下1.76%的高位后出现拐点，16年四季度末至17年三季度，整体不良率维持在1.74%左右。
而根据近期公布的业绩预告来看，上市银行的不良率大多数下降，比如建行17年年末的不良率为1.51%，较年初下降1个基点。
② 资金面，增量资金中的外资、险资等价值型资金偏好蓝筹。过去一年多之所以出现结构性的行情，核心原因在于资金在进行存量博弈，而随着板块轮动中，主力资金逐步被吸纳进有业绩确定性的板块，市场的风格开始形成，并且随着QFII额度的放宽与陆股通的畅通，外资涌入。
增量资金中的外资与险资等，内在更为重视价值，对银行等蓝筹有一定偏好。
③ 政策面，强监管释放银行风险，中期利大于弊。2017年下半年以来，针对银行的监管的规章制度密集落地。而18年开年后， 1月5-6日，在不到24小时的时间里，银监会接连发布大额风险暴露管理办法、委托贷款管理办法以及商业银行股权管理暂行办法三项重磅文件。
1月25日至26日，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议并提出“硬性约束制度建设全面加强”的要求。监管一方面加速银行风险暴露，从中期的角度却能加速银行基本面的改善。
④ 估值修复，银行板块估值水平偏低，存在修复的空间。过去受制于对于不良率暴露的资产质量的担忧，银行不少个股PB持续小于1。美国银行板块ROE仅为9%，估值达1.3倍PB;A股银行板块ROE达15%，估值仍不到1.1倍18PB，然而市场并不买账。随着17年产能过剩行业边际修复，银行板块盈利与估值双双提升。而对标海外可比资产，银行股的估值仍有修复的空间。
在这一轮的金融去杠杆之中，严监管加速银行风险暴露是投资者对银行股表现产生分歧的最主要原因。我们认为，金融业的去杠杆可以类比为15年开始针对传统过剩产能行业的供给侧改革，中长期来看利大于弊。
从历史经验看，实体经济也是经过了漫长而痛苦的去产能过程，15年启动的黑色系商品的大牛市，就是供给端收缩给予的弹性—行业集中度提升，供求关系改善。
随着供给侧改革及环保督查的深入，细分行业也受益于此。因此17年的结构性牛市，龙头享受到行业集中度提升的红利，率先暴涨。随后二线龙头及细分行业领军企业亦受到资金关注。
虽然当前不少投资者诟病涨价的逻辑已经是在“炒剩饭”，但供给侧改革的影响已经不在于对上游行业的基本面改善作用，而在于涨价效应将实现从上游到中下游传导，原先被上游行业蚕食的盈利将向中下游转移。
参考前两年过剩产能行业的供给侧改革带来的行业内供需结构的优化，与行业集中度提升提供的额外龙头企业的红利，金融去杠杆可以被视作金融行业的供给侧改革，从政策的角度驱动内生的质变。
此外，增量资金来自于影子银行全面整顿促使国内社会资金(过往超发的货币)重新寻找出路以及外资对蓝筹的认可，而银行板块整体估值较低与业绩增速匹配度更高。
17年银行板块消灭破净股，为银行股上涨的第一阶段，目的之一是为满足发行可转债的条件。后续银行股上涨将会进入第二阶段，因可转债转股后才能够作为银行的核心资本。此外，银行股因其后周期的特征，将在产业链利润向中下游转移的过程中受益，此时银行股将经历第三段上涨期。总体而言，本轮银行板块有望实现历史第三次标配18%，(前两次是06-07年、08-09年)，18年行业的β机会较为突出。
(关键字：金融 杠杆 改革)
