一、供应端：增产和复产双重压力，但政策面尚有变数
沪铝过去一年的价格驱动基本上来自供给端的逻辑，从前三季度“供给侧改革”政策红利的不断释放，到第四季度采暖季限产执行效果的大打折扣，铝价因此走出了一波先扬后抑的宽幅行情。进入2018年，沪铝供给端的故事依然有的讲，这仍将是牵引铝价的主要力量。在去年电解铝产业推出供给侧改革，清理整顿违规产能，实行采暖季限产和产能置换之后，目前铝市供给端的焦点已经转向采暖季结束后的铝厂复产和产能新增。从产业链当前情况看，电解铝计划产能的增产和复产几乎不存在政策门槛，一旦铝厂利润恢复，供应增量将快速落地，这会给铝价上行带来显著压力，只是政策面尚有变数。
1、计划产能的增产和复产几乎不存在政策门槛
2017年铝产业供给侧改革最大的成果无疑是清理了一批电解铝违规产能，并三令五申电解铝产能新增的门槛，即新建项目必须淘汰与该项目产能数量相等或更高数量的落后产能，来实现产能的置换。这就意味着2017年之后，铝厂要想新增电解铝产能，必须手握相对应的产能置换指标。该举措本应拖延铝厂产能新增的步伐，但去年产能置换的进展较此前市场普遍预期的更为顺利，令今年计划新增的供应陡增。根据我的有色网数据显示，2018年国内电解铝计划新增的400余万吨产能除特批部分之外，全部拥有置换指标，产能新投不存在政策门槛。因此，未来铝价上方的空间会持续受到庞大新增供应的压力。
另外，自去年11月中旬开始实施的采暖季限产政策也在今年3月中旬结束，目前因为铝厂利润不足，复产预期尚未对铝价形成明显拖累，但后期一旦铝企利润恢复，接近180余万吨的复产规模同样是对价格不小的打压，而这部分产能亦不存在政策方面的阻力。
2、一旦铝厂利润恢复，复产和增产将快速落地
目前电解铝厂利润不足，是产能新投和复产步伐缓慢的主因。根据我们持续跟踪测算的全国铝厂冶炼成本数据显示，截至今年3月中旬，国内主要铝厂平均含税完全成本约接近13800元/吨，铝厂平均含税利润约为-80元/吨，即呈现小幅亏损。除新疆和山东铝厂尚有70-500元/吨的盈利之外，其他产区的铝厂均出现不同程度的亏损，亏损的电解铝产能大约占到总运行产能的55%。亏损的产区主要集中在河南、西南及西北（除新疆外）等地，这些产区同时也是今年电解铝产能新增和复产的重点区域，因此目前这些计划产能的新投被暂时放缓。但由于当前价格尚未损及现金成本，铝厂也远没有到主动减产的时候。
然而，由于这些计划产能均有置换产能指标，实际投产中不存在政策门槛，因此一旦后期铝厂利润恢复，产能的复产和增产就会快速落地。如果铝厂利润的恢复是通过铝锭价格上涨的方式实现，那么这会挤压铝价上行的空间，难以形成趋势性的涨势。而如果利润的恢复是通过原料成本下降来实现，例如氧化铝、预焙阳极等价格下跌使得铝厂冶炼成本下移，那么铝价的走势就会更弱。近期采暖季结束，氧化铝厂开始复产，这已经在拖累氧化铝价格下跌。而再从氧化铝厂当前的利润情况来看，氧化铝价格的下跌尚不足以使其短期内转向减产。
3、供给端“后政策时代”的变数
目前电解铝供给端的情况其实已经给出了“明牌”，事实上按照当前的价格，在供应放量的预期下，往下1000点的空间本应看得到，但铝价却走得相对坚挺，我们认为政策面的变数是重要的支撑。去年电解铝产业经历了一轮供给侧改革，彼时市场对政策面的强预期，带来电解铝产能的实质性减产，是铝价走高的重要推手。今年电解铝开始进入“后政策时代”，政策强度上可能会相比去年有所减弱，但这中间依然存在变数，并给铝价上涨带来想象的空间。
今年春节过后，尤其是3月两会期间，关于铝行业去产能、限产能的政策频繁吹风。先是国家有色金属工业协会在2月底发布的《2017年有色金属行业运行情况及2018年工作考虑》报告中，对铝行业的情况进行了相较其他有色金属更大篇幅的阐述，明确提出严管严控电解铝新增产能任务仍然艰巨，清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动只是取得阶段性成果，电解铝行业向好发展的基础尚不牢固，盲目投资、无序发展、布局不够合理、产业集中度不高等深层次问题尚未根本解决。随后在3月6日国家发改委官员回答中外记者提问时，发改委副主任宁吉喆也强调电解铝行业的去产能需要继续推进，该消息出来当下，沪铝盘面反应激烈，一度上破14500的阻力关口。
此外，今年仍是环保大年，环保因素对包括电解铝在内的有色金属行业的扰动不会少。仅一季度至今，已经有《2018年工业节能监察重点工作计划》（工信部3月6日发布）、《国家能源局关于印发2018年能源工作指导意见的通知》（能源局2月26日发布）、《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》（环保部1月15日发布）等多个环保相关类的政策文件出台。而在3月上旬，作为电解铝生产大省的山东省也迎来了工信部督导调研组，考察京津冀及周边地区“2+26”城市大气污染防治工作的情况。可以说，今年从政策文件到实际执行，有色企业面临的环保压力都不会小。
二、需求端：通胀预期温和，终端喜忧参半
除了电解铝供给端的政策面存在变数之外，我们认为在今年铝价的影响因素上，需求端是另一个重要的变量。当前从市场反馈的信息来看，各方分歧较大，乐观者悲观者皆有，并且市场在需求判断上很容易产生情绪的矫枉过正，这会导致今年电解铝的供需博弈加剧，放大价格的阶段性波动。当前市场对需求的分歧有点类似2016年初，当时的分歧在于需求是触底回升还是延续此前五年的弱势，而宏观经济经过2016-2017年的修复之后，现在的分歧则在于需求是延续前两年的回升势头，还是拐头向下，即便向下，经济的韧性是否会让需求的表现出现反复。
我们通过考察宏观面的通胀预期，拆分电解铝的终端消费及出口需求，认为今年国内的通胀预期温和，终端消费喜忧参半，出口需求又面临“贸易战”的阴云，整个需求端中性偏弱的概率较大。不过，经济体本身的韧性可能会让需求的表现有所反复，市场的预期亦会受此牵引，从而令价格的波动加大。
1、各指标显示通胀预期抬升的趋势不强
通胀预期对大宗商品价格的拉涨，在2016年得到了显著的体现，彼时全球主要经济体的PPI指数、中国的贸易顺差、CPI指数、实体经济的融资状况、工业企业利润情况等与商品价格呈现出向上共振的局面。而目前来看，此前有效预示通胀的这些指标数据并不完全理想，隐含着未来通胀抬升的趋势并不强烈。
这主要体现在：第一，在经历2016年的触底反弹和2017年的高位盘整之后，目前全球主要经济体的PPI指数在拐头向下，说明全球性的通胀压力不大；第二，有别于2016年中国信贷的“脱虚入实”，当前社融-M2增速的剪刀差再度回落，说明实体经济的信用扩张在减弱；第三，PPI-CPI剪刀差下行，亦会拖累国内工业企业的利润表现；第四，M1-M2剪刀差也处在下行通道，不利于通胀预期的抬升。
以上数据说明，当前国内经济与通胀表现并没有形成正向反馈，尽管最新公布的2月CPI数据走高，但更多的还是春节因素的影响，后劲恐不足。不过值得关注的一点是，最近日元兑人民币略有重新升值的迹象，这有利于贸易顺差回流，刺激国内投资和消费，进而提升通胀预期，但该指标还需要继续观察。
2、电解铝的终端需求：喜忧参半，房地产需等待量价齐升
从电解铝几大终端需求来看，房地产及基建依然是大头，其次是交通运输和电力电子行业，目前该几大消费领域喜忧参半，后期消费端的明显增量可能还是需要借助房地产的低库存对投资的刺激，但这一传导过程需要先看到地产价格和销量的回暖。
终端消费可喜的地方是，首先，基建投资预计会有一定韧性，现有PPP项目的投资额及落地率继续上升，项目采购及执行阶段的投资额占总投资额的比重扩大，说明现有PPP项目仍在稳步推进，这会为基建投资托底。其次，房地产行业在加速去库存，2016年和2017年连续两年净消耗商品房库存接近1.6亿平方米。根据3月中旬最新发布的房地产数据测算得到，今年1-2月商品房库存增量仅在1338.4万平方米，为过去10年低点，且待售面积同比降幅扩大至17.1%。
忧的地方同样也在基建和房地产，去年11月PPP投资已经在提监管趋严的问题，新增投资恐后劲不足，最近两个月识别和准备阶段的PPP项目投资额及其占比也开始下降，这是中期拖累基建的一个隐忧。房地产方面，今年政策仍难以放松，尽管商品房库存低位，但低库存对投资的刺激，需要先看到地产价格和销量的回暖。而最新发布的1-2月商品房销售面积增速进一步下滑至4.1%，较去年12月下降3.5个百分点，环比降幅再度扩大，同时房价指数明显抬升的动力亦不足。除非后期房地产出现一波持续性的“量价齐升”，销售量带着价格走出趋势向下的拐点，那么地产投资也会有较好的延续性，否则前两个月9.9%的投资增速可能就是今年的高点。
另外，电力电缆行业今年对电解铝消费的贡献也可能会小幅萎缩，主要是由于高压输电网的投产有所放缓。根据国家电网发布的《2017年社会责任报告》显示，2018年预计投产110（66）千伏及以上线路5.2万千米，相比2017年下降5.5%。高压输电线路的产量下降，将直接影响钢芯铝绞线、特高压铝电缆等的用量。
短期影响中性的消费领域在汽车，今年两会期间发布的多个政策继续向新能源汽车倾斜，这会利多镍、铜等有色金属的消费，但汽车用铝主要在铝轮毂、铝配件、车用铝型材及车用铝板等，新能源影响不大。不过就远景上来看，在节能环保的政策大环境下，汽车轻量化的推广会令未来几年汽车用铝的增量不可小觑，只是这尚未成为当下铝产业链的焦点。
从以上分析看，今年电解铝消费的主要变量还是集中在基建和房地产，从铝材产量和房地产及基建各指标数据来看，大体走势一致，相关度测算显示铝材产量与房屋施工面积、房屋在建面积及基建投资的增速相关度最高，分别在0.84、0.84和0.83。我们选取房屋施工面积增速，与铝材产量增速做一个简单的线性回归。我们预计2018年房屋施工面积全年增速应难以超过2017年的3%，相对乐观的情况可能落在2-3%区间，悲观的情况可能落在1-2%区间。根据模型结果测算，乐观的情况下，铝材产量增速大约在8.5-10%，中值在9%附近；悲观的情况下，铝材产量增速大约在7.5-8.5%，中值在8%附近。
2017年国内铝材总产量在6278万吨，我们预计2018年铝材总产量大约在6780-6850万吨，这中间撇除重复统计的量，电解铝消费量可能会在3705-3775万吨，较2017年约增加170-240万吨，同比增幅落在4.8-6.8%，中值在5.8%左右，将低于2017年的同比增幅6.9%。
3、电解铝的出口需求：“贸易战”阴云来袭
今年“贸易战”对出口需求的影响，也会成为扰动电解铝消费的重要变量。目前特朗普的关税法令已经签署，将于3月24日正式开始执行，对钢铁和铝产品分别征收25%和10%的进口关税。在此之前，美国商务部也发布了针对中国铝箔的“双反”裁定，拟对生产商课以重税。随后，欧盟也以反倾销为由，考虑对来自中国的部分铝箔卷再征收五年高关税，此前欧盟已经延长了中国不锈钢无缝钢管的反倾销税征收时间。
在中国铝及其制品的出口国分布上，出口到美国和欧盟的占比最大，出口金额分别占到总量的16.6%和14.9%，合计在31.5%。另外，从国内铝材出口的利润情况来看，铝型材、铝板卷、铝条及杆等铝材制品的出口目前尚有盈利，但10%的关税就有可能把当前的盈利全部吃掉。
就对中国电解铝整体消费的影响来看，近年中国铝材出口占到铝材总产量的比重已经下滑至7%的低位，假如后期美国和欧盟联合对中国铝材出口发难，我们预计大约会影响到国内电解铝总消费量的2%左右，按照2017年消费规模，大约有70万吨。
三、供需平衡预估：全年供给过剩是大概率，且过剩程度逐步增大
结合上文对供给和需求的分析，下面对今年国内电解铝的供需平衡做一个预估：
首先，供给端，在不考虑政策变数的情况下，我们认为当前是全年电解铝供应增量的低点，越往后供应增量会越大。按照今年产能新增和复产的计划总量593万吨来推算，实际落地的新增产量可能会在295-355万吨，产量增速将达到8-10%左右。
其次，需求端，我们对今年电解铝终端需求的判断是中性偏弱，当前是全年消费增量的高点，越往后消费增量会越小。根据上文的测算结果，今年电解铝消费增量可能在170-240万吨，同比增幅落在4.8-6.8%，将低于产量增速。
因此，今年国内电解铝的供给过剩将是大概率事件，全年过剩规模可能在55-185万吨区间（假设进口铝锭数量与去年持平），且随着时间推移过剩程度会逐步增大。（王蓉）
(关键字：沪铝 铝价)
