前言：
黑5月全球金融市场暴挫，作为大宗商品排头兵的铜亦在跌幅前列。随之而来的6月风险事件密集，以铜为首的大宗商品走势料难太平。本文将主要着力从宏观经济、国内外铜价走势及国内现货成交情况、铜库存变化趋势、中国铜进口、国内铜下游消费现状等基本面来进行铜市分析行情，以及对未来铜市可能存在的风险提供参考，并对6月铜价作出预测。
第一部分：市场行情回顾
一、国际金融市场扫描：美元指数频冲高，期市与股市同绿。
美元指数在5月份大幅反弹、屡创新高，其反向指标的作用再次彰显。30日美元指数冲高至83.11，这是自2010年9月份以来首次站上83，本月累计上涨5.10%，是去年9月份以来的最大月涨幅。同时，美元指数还在月内创造了连续14天上涨的历史纪录。
欧洲三大股指在5月份领跌全球，截至5月30日，伦敦富时100指数下跌7.75%，巴黎CAC40指数下跌6.16%，法兰克福DAX指数下跌7.13%。道琼斯工业平均指数月内大跌6.01%，结束此前连续7个月的上涨势头；纳斯达克综合指数跌破3000点整数关口，月内跌幅高达6.86%。
大宗商品市场跌幅更为惨烈。纽商所7月份交割的轻质原油期货价格5月份的整体跌幅超过16%，为2008年金融危机以来最大月跌幅。纽商所8月份交割的黄金期货价格月内下跌6.08%，4个月来累计下跌了12.07%。伦敦金属交易所（LME）基本金属铜、铝、铅、锌、锡、镍全线下跌，其中铜价跌幅排第二。
附5月LME基本金属涨跌排行榜：
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跌幅排名 |
产品 |
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月内涨跌 |
涨跌幅 |
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1 |
锡 |
22725.00 |
19725.00 |
↓-3,000.00 |
↓-13.20% |
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2 |
铜 |
8528.00 |
7517.00 |
↓-1,011.00 |
↓-11.86% |
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3 |
铅 |
2150.50 |
1922.50 |
↓-228.00 |
↓-10.60% |
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4 |
锌 |
2049.00 |
1899.00 |
↓-150.00 |
↓-7.32% |
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5 |
镍 |
17525.00 |
16375.00 |
↓-1,150.00 |
↓-6.56% |
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6 |
铝 |
2067.00 |
1973.50 |
↓-93.50 |
↓-4.52% |
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备注：以上价格均为结算价，单位：美元/吨 |
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二、5月铜价——国内外铜价齐下挫，内盘相对抗跌。
如图1所示，5月伦铜价格一路走低，从月初的最高位8500美元左右不断下滑，中途几乎没有遭遇任何像样的抵抗，月度最低价7410美元出现在5月31日。而国内市场铜价走势相对平缓一些（见下表），内外两市之前价格严重倒挂的情况已经有所改善。
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市场 |
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月内涨跌 |
涨跌幅 |
|
LME |
8528.00 |
7517.00 |
↓-1,011.00 |
↓-11.86% |
|
上期所 |
58750 |
54450 |
↓-4300 |
↓-7.32% |
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长江现货市场 |
58475 |
55370 |
↓-3105 |
↓-5.31% |
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华通现货市场 |
58500 |
55380 |
↓-3120 |
↓-5.33% |
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广东现货市场 |
58400 |
55400 |
↓-3000 |
↓-5.14% |
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上海现货市场 |
58500 |
55425 |
↓-3075 |
↓-5.26% |
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备注：期铜价取上期所主力合约结算价，现货价取各大市场上午报价。 |
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三、5月现货铜市——供大于求格局呈现。
本月铜价几度下跌，价格重心明显下移，但整体市场仍呈现了供大于求的特征。上旬下游“刚需”低位集中补货，而持货商低位现惜售心态，双方有所僵持。随着月中价格的下挫，因外盘价格跌势猛于国内价格，沪伦比值有所修复，进口铜供应大增；加之价格下探，保值盘涌出，更增加市场供应量；且月末持货商换现意愿增强。而需求方面，随着价格重心下移及宏观利空渐浓，买方对铜价的预期更低，再度观望不前。
图2 ：最近3月上海市场现货铜价格及升贴水变化趋势：
数据来源：中华商务网
月初首周，沪伦比值依然在下降，进口铜亏损仍在扩大，惜售心态致进口铜供应量持续减少，市场以国产升水铜为主。现铜报价基本维持贴水状态，间或有小幅升水。周内投机商成交较活跃，但随着升水提高投机热情受抑，成交渐缓。下游接货依然谨慎，逢低少量采购，未见节后补库动作。
第二周，现货铜价窄幅波动，供需仍呈僵持状态，具体表现为下游逢低采购，而持货商逢低惜售。本周铜价重心下移，现货报价基本维持升水状态，周后供应有所增加，市场现轻度贴水。总体而言国内现货市场成交无新意，谨慎观望仍是主基调。
第三周，现货市场成交氛围较上周明显回暖。供应方面，铜价连连暴挫下，虽有套保的持货商获利积极出货，但国内冶炼商为主的供应商逢低明显惜售，坚挺高升水报价，周后两天升水高企至270元/吨。需求方面，高升水压缩了投机商的操作空间，低位激发出的买兴有所受抑，成交总体增加不多；手头持有订单的下游企业，逢低入市补库动作增多。
第四周，铜价冲高回落，持货商报价先扬后抑。周初现货升水坚挺，持货商本有低价惜售之意，但随着破位下跌，跌势难止，沽空者再次大量抛货换现，现货升水明显受抑，周内沪伦比值修复最高曾到7.25附近，引出大量进口铜的抛售，供应再显宽松过剩之态；下游继上周大量逢低补库后本周出现驻足观望，对铜价的心理预期价位被调整至更低，供需双方拉锯之态短期难有改观。
第五周，供大于求是本周现货市场主要特征。由于终端消费不振，且宏观利空消息频出，市场对后市价格走向颇为不安，下游多数维持谨慎观望，本周总体成交情况一般。供应方面，临近月末部分持货商换现意愿增强，令市场供应增加，铜价升水涨幅受限，基本维持在升水130元/吨-230元/吨之间。另因沪伦比值修复，进口铜供应的增加更凸显市场货源流通充裕。周中铜价走势再度下行，市场人气继续受到压制，现货升水小幅扩大。需求方面，下半周沪铜低位下挫，部分实力较强的中间商和持有订单的下游均有逢低接货动作，但市场多数人维持观望，且相对于市场充足的供应来说，需求仍属低迷。
四、替代品废铜——货少价高成交淡。
废铜方面，5月价格亦下跌明显。上旬废铜价格持续下跌令持货商失望，鉴于亏损扩大，而废铜流通量不多，持货商要价坚持。当时有回收商表示，价格太不理想，手里的货又不多，那么宁可持货搏后市也不愿割肉出货，因此惜货的商家占主流。无奈到了中旬，废铜价格在期市的拖累下可谓跌势更凶，持货商信心再度受挫，一些商家甚至封仓歇业，有部分厂企为维持生产所需入市购货的厂企，但购货困难，转向加大对电解铜的采购。转眼又到下旬，可惜废铜价格数次的小反弹都失败告终给清淡的废铜市场又蒙上了一层阴影，少量持货商趁反弹行情有意出货，但用家不予以配合，交易进入拉锯状态。进入了6月，淡季的需求将致使订单骤减，不少加工厂偃旗息鼓，他们的采购心态也更加谨慎。
废铜的奇货可居，理论上利好精炼铜价格。但至少目前我们看不到此迹象。根本原因在于，这种紧缺局面并不是由需求旺盛造成的，而是刚好相反，需求低迷导致铜价一路走熊，从而连带废铜持货商无时无刻不在面临亏损风险。
第二部分：影响因素分析
一、LME铜库存渐回升；国内铜库存大降，但总量仍高。
从月度数据变化上来看，两市铜库存均在保持下降的总趋势。截至5月31日，LME铜库存总量为230675吨，较4月末的248350吨减少17675吨或-7.12%，较去年同期467775吨减少237100吨或-50.69%。截至5月25日，上期所的库存为157489吨，较4月底的204762吨下降47273吨（-23.1%），较去年同期增加75180吨或91.3%。
两大期货交易所的铜库存都呈下降趋势，说明供应应该是减少了，那为何价格没有上涨呢？（如下图所示）
图3：
图4：
首先，需求跟不上。在此我们用下游开工率来说明此问题。以下为几组相关调研数据：
铜棒行业：（调研样本：浙江43 家铜棒企业。）56%的企业表示5月开工率较4月下滑30%-50%，厂家反映主要是因终端市场需求不济，旺季过后订单尚难回暖；16%的厂家已经停工或即将停工，这些厂家多为中小企业，国家资金扶持力度有限，承受风险能力较弱，加之近期国家环保力度抓的颇为严格，致使厂企不得不停工整顿；另有28%的企业表示开工率较4月基本持平，或稍微好转。
铜管行业：80%的铜管企业认为6月铜管订单将与5月持平，他们认为空调节能惠补新政策对需求的拉动最早也要在7、8月才能体现，且房地产调控政策将令新政策对家用空调消费的刺激力度打折扣；15%的企业预计随铜管消费淡季的来临，6月需求将减少；仅5%的企业认为随空调成品库存的消化和销售旺季的到来，下游对空调管的将需求增加，6月份铜管订单有增加可能。
线缆行业：(调研样本：河北省、江苏官林镇共97家线缆企业)大部分企业开工率普遍在50%～70%之间，平均订单量同比减少20%左右，产能下滑较严重。仅24%的企业开工率在80%以上。对6月份订单情况，80%的企业认为6月线缆订单将与5月持平，因线缆需求未现明显增长点，6月份仍以承接城网改造等小订单维持生产。15%的企业对6月订单预期较为乐观，多是大型电力电缆企业。企业表示7、8月企业将有部分订单交货，在6月将适当提高线缆产量。但今年国内需求不好，增幅较小。此外，部分企业有出口订单，目前出口订单稳定且有增加的趋势，或在7月份还将继续小幅增加。5%的企业预计6月线缆订单减少，主要是漆包线企业，企业反映主要因下游家电和电机业需求仍在逐步转弱，导致对漆包线需求减少。
其次，隐形库存量非常高。
今年4月，渣打银行大宗商品分析师预估上海保税区的铜库存在55万吨左右。5月份高盛估计，目前中国保税区铜库存在50万吨～57万吨之间。加上上期所铜库存，两者之和超过70万吨。不少国内机构预期中国市场目前总的铜库存远超100万吨，处于纪录高位。而IMF在4月18日的预测更是令市场震惊，其认为中国市场（包括保税区）铜的总库存为178万吨。中国的铜库存远超世界其他地区的库存总量。
再次，中国5月份出口的11万吨铜，部分尚未进行仓单登记，所以暂时还未显现在LME库存中。
但值得注意的是，5月底LME铜库存比5月中旬的库存最低位215350吨已经明显有所回升（如图3所示）。其中，离中国较近的韩国釜山仓库的铜库存增长明显，数据显示，5月初该LME亚洲仓库铜库存16000吨左右，截止6月1日该仓库铜库存为39050吨，一个月内增加了大约144%。
5月中旬，江铜高调公布：未来两个月内将出口大量电解铜；另据路透报道：“几家中国大型炼厂向伦敦金属交易所(LME)的韩国仓库交运约11万吨精炼铜，这是罕见的铜库存大批外流，可能打压铜价。”
国内铜库存高企，需求不旺，再加上内外铜价倒挂加剧，中国企业无奈选择大量出口，这也是上期所铜库存同步减少的重要原因。
二、净进口连降，铜市步入去库存阶段
海关数据显示，4月中国精铜进口27.3万吨，环比3月减少7.3万吨，明显回落，下降幅度达21%，单月进口量不仅为去年11月以来首次低于30万吨，而且也是连续7个月以来的单月最低进口水平。4月份出口为27420吨，同比下滑38.51%，环比增长3.3%。
4月精铜进口量回落基本符合市场预期。由于连续近4个月的进口大幅亏损以及高保税库存的风险，正逐步削弱市场融资热情，这也是4月精铜进口量继续回落的主要原因。
三、铜企反常大量出口，打压LME高铜价
按照目前国内政策规定，铜出口是不退税的，且国内能进行铜出口的企业只有7家，即使获得出口资质的企业，出口时还要加3%的关税，这两种因素导致了我国铜基本上是只进不出。但这种情况5月份发生了巨大变化。本月江铜、祥光等几家大型铜企向伦敦金属交易所(LME)的韩国仓库交运约11万吨精炼铜，大批铜流入LME仓库。出口原因主要在于国内外价格倒挂加剧和国内需求低迷，亦有传言称因国外投资机构推高铜价，逼仓国内空头铜企，国内铜企如江铜等为解套空头头寸而不得已出口。但不论如何，该事件都无可避免成为5月下旬铜价大跌的推手之一。
四、中国经济数据疲弱，政府无给力措施出台
4月外贸数据显示出口低于预期近50% 顺差184亿美元。据海关统计，今年前4个月，我国进出口总值11671.8亿美元，比去年同期（下同）增长6%。其中出口5932.4亿美元，增长6.9%；进口5739.4亿美元，增长5.1%；累计贸易顺差为193亿美元。
5月中国官方制造业PMI大跌，创年内新低，接近荣枯分水岭。分项指标方面，新出口订单指数（50.4，前值52.2）以及新订单指数（49.8，前值54.5）下降均较大。原材料库存指数为45.1%，低于上月3.4个百分点，继续位于临界点以下，为2009年2月以来的最低点。而所有分项指标中，仅产成品库存指数环比上升，为52.2%，高于上月2.7个百分点，升至临界点以上。部分企业反映，受市场需求不旺影响，产品销售不畅，造成产成品库存积压。
汇丰5月制造业PMI终值为48.4，不但低于上月49.3，亦低于本月初值。其中，订单及产出指数均跌破50，就业更创下38个月最大跌幅。新订单总量继4月份后加速下降，新出口业务也有所减少。
今年4月份，中国全社会用电量达3899亿千瓦时，同比增长3.74%，增幅比3月份回落3.26%，创下自2011年1月以来连续16个月的新低。1至4月，全社会用电量15554亿千瓦时，同比增长6.0%，增速回落0.8个百分点。事实上，今年以来的用电量一直处于10%以下的个位数增长，增速较往年明显下滑。
5月下旬市场盛传“2.0版4万亿”消息给摇摇欲坠的铜市打了一剂强心针，但发改委随后辟谣否认新一轮经济刺激计划，刚缓口气的铜价马上再度下滑。
五、欧元区经济危机持续发酵；美国经济数据时好时坏
西班牙十年期国债收益率逼近6.7%，与德国同期国债的利差达20年来的最大值。与此同时,意大利发行的中长期国债收益率也突破了6%。
28日，惠誉国际信用评级有限公司下调西班牙主权信用评级，由AAA降为AA＋，评级展望仍为“稳定”。
欧元区5月制造业采购经理人指数（PMI）终值为45.1；德国5月制造业采购经理人指数终值为45.2；法国5月制造业采购经理人指数终值为44.7；英国5月采购经理人指数（PMI）为45.9。
5月份美国非农部门仅增加就业岗位6.9万个，远低于市场预期的15万。与此同时，美国的失业率一年来首次上涨，从上个月的8.1%回弹至8.2%，显示美国就业复苏步伐明显放缓。
第三部分：后市风险&亮点
眼下全球经济放缓是不争的事实，因此作为“经济博士“的铜必然呈下滑趋势。但铜市仍然是黑暗之中有亮光。
风险1：欧元区解体。6月17日希腊选举是市场最大的焦点，从目前的民调结果显示，支持紧缩的新民主党支持率已经逐渐赶超反对紧缩的左翼联盟，不过也有市场人士表示，一旦17日的选举依旧是反对紧缩阵营获胜，那么希腊很有可能在18日就离开欧元区。
风险2：6月是欧元国家发债高峰月，希腊、意大利、西班牙轮番紧密拍债，如果市场对欧元区政局或是经济上的担忧情绪依然只增不减的话，这些拍债的结果势必将惨不忍睹，这几个国家将面临巨大的资金压力。
风险3：融资铜日渐式微，中国铜进口需求继续下滑。
中国进口铜数量长期居高不下，融资铜占了相当大的比例，中国某大型铜企管理人员称中国保税区的进口铜数量占比高达80%-90%，也就是说中国铜融资的盛行，为前期国际铜价带来的支撑功不可没。
不过这种情况可能要发生一些变化，一是部分银行开始紧急收紧铜等贸易融资，暂停对转口贸易或保税区贸易开立远期信用证。二是最近有色金属被银监会更为信用风险高危行业，甚至排名在房地产业之前。非常明显，企业利用铜等大宗商品进行贸易融资的行为引起了银行的警觉。
某银行下发的一份通知显示，该行要求下属各行对所有转口贸易或保税区内的贸易，不得开立远期信用证或提供其他适用信托收据期限管理的融资。通知还要求，对于存量客户办理保税区内特定商品进口贸易融资的，客户要提供进口入境货物报关单，否则该银行将不予办理。
另外，消息称，在近期内部下发的一份通报中，银监会强调，当前信贷领域风险管控有待进一步提高。银监会认为，从信用风险角度来看，风险敞口最大的高危行业依次为：政府融资平台、钢铁行业、有色金属、房地产等。
亮点1：中国政府强调“稳增长”，积极刺激内需。
作为全球最大消费国，中国需求对铜市的影响可谓“中国吼一吼，铜价抖三抖”。
2月底以来，我国重大建设项目审批速度明显加快，部分高速公路网、机场和轨道交通项目获集中审批通过，一批重点区域、重点行业项目正逐步推出。
4月中下旬，铁道部部长盛光祖在现场检查京石、石武客运专线建设情况时也强调，确保按计划全面兑现 “十二五”铁路建设目标，2012年铁路基本建设投资4000亿元会得到保证。
23日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，分析经济形势，部署近期工作，把稳增长放在更加重要的位置，积极采取扩大需求的政策措施。会议要求，推进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目，要加快前期工作进度。
近期类似稳增长拉内需的政策暖风频吹：新一轮汽车下乡和以旧换新将启动；国家战略性新兴产业规划出台，提出20项重大工程；国务院通过国家战略性新兴产业规划，号召加快铁路等大型基础项目建设等等，不一而足。
预料后期相关政策将会加大力度出台，下游消费启动，作为各行业广泛应用的原材料铜产品自然受益无限。
亮点2：国内下游库存相当低，而上期所铜库存下降速度远超LME库存增长速度。前文已经提及，但这取决于其是否具有持续性。
第四部分：结论&建议
一方面，风险事件无处不在，又近在眼前且影响深重；而希望之光如杯水车薪，且滞后性决定了远水难解近渴。另一方面，市场仍有对全球铜供应紧缺，下游超低库存需求空间大，以其国内刺激政策不断加码及发挥效果的预期。在众多利多利空的排序后，我们得出的结论是，铜市未来仍有希望较大反弹，但在6月份实现的概率较小。期货单边行情难以持久，经过前一轮空头行情的释放，6月份铜价不乏修复机会。因此我们预计6月铜价震荡较剧烈，运行空间或在52000-56000元/吨。
对于下游实体来说，目前市场行情下，任何时候抄底囤货都是高危行为。54500元/吨以下的随买随用，在近一两个月内都不算是失误的采购。（仅供参考，风险自负。）
(关键字：6月 铜价)
